天交所、股交所、新三板以及深圳高交所比较分析

一、监管机构

（一）天交所

天交所的监管模式为市场监管联委会制度，其由天交所、各地方政府职能部门、挂牌企业代表、保荐机构代表、做市商机构代表、中介机构代表和投资人代表以及第三方专家共同组成。监管联委会下按市场主体类型，分设保荐机构、做市商、中介机构和挂牌企业四个联组会，负责相关市场主体的行业自律监管活动。监管联委会通过统筹各方面资源和力量，采取全方位、立体化的监管方式，实现对整个市场的有效监管。

（二）股交所

股交所实行外部监察与内部自律相结合的监督管理制度。天津市金融办、股交所的专家顾问团队为股交所的主要外部监察机构，行使外部监督管理权力。

（三）新三板

新三板现在的监管机构是中国证券业协会，但监管权将转到证监会。

（四）高交所

深圳市政府相关部门。

从以上的分析可见，新三板市场的监管机构为全国性的证券业协会，且将转为证监会，而天交所以及股交所的监管机构只是地方政府相关机构，因此，从其权威性和公信力来看，新三板的优势明显，天交所、股交所、高交所则劣之。

二、制度建设

（一）天交所

天交所为企业提供挂牌融资以及股权交易的服务，天交所实行做市商制度，建立了融资制度、做市商制度、保荐机构制度、合格投资者制度、挂牌条件、中介服务机构制度、交易规则、信息披露制度等全方位的制度。

（二）股交所

股交所实行会员制的经营模式。为了确保入驻会员的质量，股交所严格对申请进场交易会员的资质、业绩进行审查，并通过分布在各省市经过专业培训的注册经纪公司，对拟申请挂牌的融资企业进行逐一实地核查。同时，在交易过程中，设置了严格的内、外部监管体系，制定了真实性审查、信息披露、撮合交易合同鉴证与结算交割等程序与标准，以确保体现公开、公正、公平的交易原则。

（三）新三板

新三板挂牌对象面向国家级高科技园区企业，现在只有中关村高科技园区的企业能挂牌上市。新三板实行主办券商制度，制定了《试点办法》等基本规则，同时制定了规范了主办券商资格、业务等相关规定、信息披露制度、申请挂牌制度等比较完善的规定。

（四）高交所

高交所提供的服务包括：基础服务、专业交易平台、增值金融服务业务等，为此构建了一些列的制度，包括企业股权转让见证制度、股权登记托管制度、中小企业非公开股权柜台交易市场相关制度（深柜市场）、公有产权交易制度、金融资产交易制度、排放权交易制度、文化产权交易制度、技术和知识产权交易制度、企业改制服务制度、股权投资基金管理制度、小额贷款制度以及产权拍卖制度。

由于要与以上三个交易市场进行比较，出于可比性考虑，主要研究深柜市场的相关制度。该市场的交易方式主要有自动撮合竞价交易、做市商交易、要约交易、大宗交易；制定了交易商管理制度、合格投资者制度、中小企业挂牌制度、私募制度、信息披露制度、清算交割制度等。

通过以上的分析，天交所、股交所、新三板以及高交所的服务对象虽不同，但都建立了比较完善的规则制度，良好的规则制度保证了市场参与度和活跃程度。

三、参与主体

（一）天交所

天交所的参与主体包括“两高两非”（高科技高成长、非上市非公众）公司、合格投资者以及保荐机构、做市商、中介服务机构等，市场参与主体广泛。

（二）股交所

股交所的参与主体主要是融资企业以及投资者、中介服务机构以及经纪机构等。

（三）新三板

新三板的参与主体主要是中关村科技园区非上市股份有限公司、主办券商、中介服务机构等。其挂牌企业的范围限制比较严格，市场参与主体的范围较为窄。

（四）高交所

深柜市场的参与主体主要有：非上市中小企业、合格投资者、交易商、交易服务商等。

通过以上分析，每个交易所的参与者大概是一致的，有投资者、中介机构以及经济机构等，但是天交所由于实行做市商制度，其参与主体较为丰富，再者，每个交易所的的挂牌企业范围是不一样的，天交所服务的是“两高两非”企业、股交所服务的是持有企业股权的融资者、新三板则限于中关村科技园区的非上市股份公司、高交所则主要面向本省中小企业。因此，由于各个交易所的参与主体范围不一，造成了各个交易所的市场规模和市场活跃度不一样。

四、交易制度

（一）天交所

天津股权交易所已经采取做市商双向报价、集合竞价与协商定价相结合的混合型交易制度（与1997年以前NASDAQ制度基本相同），制定并完善了“两高两非”（即，高科技高成长、非上市非公众）公司股权交易规则、保荐制度、合格投资人制度、登记托管制度等，开发了交易软件系统、交易清算系统和交易专用网站，形成了较为完备的交易软件系统体系。实现了在线申请注册、信息披露、在线咨询、网上交易、交易资金管理、股权交割、清算等功能。

（二）股交所

股交所是专业从事国际间企业股权投融资信息交易的第三方服务平台，也是国内首家专业从事为拟融资的企业通过出让部分股权，进行直接融资的信息交易场所。其为持有企业股权的企业提供融资机会，为投资者提供投资机会，股权交易必须在股交所内办理交易鉴证，实行股权交易经纪制度。

（三）新三板

新三板交易制度是指在代办股份转让系统中对主体资格、交易规则、报价规则和登记结算的要求。主要表现在以下几个方面：

　　第一，以机构投资者为主。自然人仅限特定情况才允许投资。

　　第二，实行股份转让限售期。新三板对特定主体持有股份规定限售期，另对挂牌前增资、控股股东及实际控制人转让股份等也分别规定了限售期。

　　第三，设定股份交易最低限额。每次交易要求不得低于3万股，投资者证券账户某一股份余额不足3万股的，只能一次性委托卖出。

　　第四，交易须主板券商代理。主办券商代为办理报价申报、转让或购买委托、成交确认、清算交收等手续，挂牌公司及投资者在代办系统所进行的股份交易的相关手续均需经主办券商办理。

　　第五，依托新三板代办交易系统。新三板代办交易系统依托于深圳证券交易所建设，与中小板、创业板等并列于深圳交易所交易系统。

　　第六，投资者委托交易。投资者委托分为意向委托、定价委托和成交确认委托、委托当日有效。意向委托、定价委托和成交确认委托均可撤销，但已经报价系统确认成交的委托不得撤销或变更。

第七，分级结算原则。新三板交易制度对股份和资金的结算实行分级结算原则。

（四）高交所

采取委托交易制度，即使委托交易商进行交易；交易方式有：自动撮合竞价交易、做市商交易、要约交易、大宗交易等。

通过以上的分析，以上四个交易市场均建立了比较完善的交易制度，尤以新三板市场最为完善和成熟，完善、成熟的交易制度促进了市场的参与度与活跃度。

五、市场活跃度

（一）天交所

天交所的挂牌企业数达70家，注册做市商有80家，注册投资人有11343个，总市值达102.7235亿元，平均市盈率为10.02倍。

（二）股交所

已有来自世界六大洲二十几个国家及地区的260余家主流的股权投资机构（VC、PE）、130余家国内外知名中介机构以及分布在国内28个省、自治区、直辖市的360余家经纪公司成为滨交所会员，国内230余家金融机构成为滨交所的战略合作伙伴，全球11家证券交易所与滨交所形成合作关系。同时，滨交所已与全国70多家地方政府、园区、部委、协会、商会签订（战略）合作协议。

（三）新三板

截止目前，共有78家公司挂牌股份报价转让系统，总市值达169.14亿元，有主办券商44家。

（四）高交所

  至2010年7月底，深圳柜台交易市场累计托管非上市股份公司352家，累计培育上市公司46家，其中在深交所中小板上市的企业数量达36家，约占中小板上市总数的10%，为中小企业的产业发展实现直接融资190亿元，带动间接融资880亿元。

   通过以上分析，可见天交所和新三板的市场规模最大、最为活跃。这主要的是天交所和新三板服务的对象都是高科技高成长的企业，发展空间大，且两个交易所都建立了比较完善的制度和成熟的交易规则、配套服务也做得比较好。

六、三大场外交易场所的优劣势

（一）天交所

第一，优势。充分运用国家给予的政策优势，借鉴国内外先进的金融理念、技术和管理经验，从“两高两非”公司股权和私募基金份额两产品交易起步，通过市场组织、交易产品、交易制度、交易形式等方面进行分阶段、分层次创新，逐步建成包括多层次、多品种、多交易方式、面向全国的统一市场体系，构筑中国多层次资本市场体系的重要基础层次。在交易制度上，引入了做市商制度；在定价制度上，采取做市商双向报价、集合竞价与协商定价相结合的混合型交易制度；建立了双层次多板块交易体系。作为金融创新的先驱，天交所最重要的是制度优势和政策优势。

第二，劣势。天交所的优势同时也是其劣势。国家的政策只是试点，并没有具体的确定性规定，影响了对其的信赖性；采取了许多制度创新，处于不成熟阶段；公信力不足；目前的上市企业仅限于“两高两非”，不在证监会和证券业协会的监管范围之内，面临不确定的政策风险。

但总体而言，随着天交所的逐步成熟和完善，天交所的市场规模会持续扩大，市场交易会日趋活跃的。

（二）股交所

股交所是为持有股权的企业提供融资机会，其挂牌的实际上是企业股权，同时吸引投资者购买该股权，为融资者提供融资机会。根据上述分析，股交所有如下优劣势：

第一，优势。丰富的投资机构资源、众多的推荐优秀企业的渠道、主流中介机构积极参与、专业的服务团队（国际融资服务公司）、先进的技术保障（融资（并购）辅助决策支持系统）、国家政策的鼓励（滨海新区的开发、天津作为新的金融中心、金融试点的先试先行）、政府部门的支持以及融洽会独特的商业模式（依托于融洽会，以会前项目筛选、投资匹配，会中资本对接、快速约会以及会后资本联姻、全程服务三位一体的对接模式作为基础），能够为企业快速投融资提供快速便捷的服务。同时，还具有比较完善的制度设计和交易规则。

第二，劣势。监管机构层次较低，公信力、权威性不足；国家唯有明确性的政策，只是作为试点，有很大的不确定性；交易所的功能定位比较单一，限制了交易所的发展；相关制度设计不尽完善。

（三）新三板

新三板市场目前面向的是中关村科技园区的非上市非公众股份公司，其优劣势如下：

第一，优势。其发展较早，监管机构为证券业协会（即将转为证监会），有很强的公信力和权威性；制度成熟和完善；上市条件较为严格，公司的发展潜力大；市场较为活跃。

第二，劣势。设置交易门槛限制股份流动性。新三板限制了部分投资者进行投资，从而也限制了更多新三板挂牌公司股权金进入交易市场，最终也影响了新三板交易制度的活跃程度。券商作用仍有进一步扩宽的空间，券商的主要功能在代理交易作用，其对于新三板交易并不能发挥进一步作用，诸如进一步引导和发现价格，促成交易等方面作用都十分有限。融资仍然存在一定难度，新三板交易制度由于存在流动性问题，致使不能充分满足挂牌公司的融资需求，希望通过广泛的投资者的快捷融资存在一定难度。挂牌企业区域范围有限，目前仅限于中关村高科技园区企业，这样就不能集中吸收全国各类优秀企业。个人投资者参与交易受限，虽然此举旨在减少风险，但也使得广大个人投资者无法分享到新三板挂牌企业的发展成果。非公众公司交易受限200人红线，这在一定程度上限制了股份交易的活跃程度。、

（四）高交所

第一，优势。深柜市场依托深圳联合产权交易所，提供了丰富的融资主体以及投资主体资源；深柜市场依托深圳经济特区，各项制度比较完善；有较先进的交易技术支持。同时，其较早设立的历史，也使其积累了丰富的经验，相较而言，市场显得更加成熟。

第二，劣势。深圳联交所是综合性的交易市场，相比其他专业性的股权交易场所，就显得不专业，综合性也称为其专业性的障碍；深柜市场作为区域性的交易场所，就使其扩大规模收到限制；其采取的做市商等相关制度，作为制度创新，还有待考验；市场规模小。

通过以上的分析，四个交易所各有自己的优劣势，但综合比较，随着新三板改革的深入，制度逐步创新完善以及其的扩容，新三板的发展前景较为乐观；天交所由于政策支持、制度完善、配套服务完备以及作为全国OTC市场的定位等也将逐步扩大影响；股交所和高交所则由于种种限制，比如制度的不完备、政策性支持力度不够、市场知名度不高等，前景是不容乐观的。