私募债量小、利率低，券商投行遭遇难题

最近上海某大券商投行的万先生(化名)正为中小私募债的事情头疼不已，“我们公司接了一单私募债，在上交所的备案搞好后，私募债已经发了快三个月了，也就几千万的单子，可到现在一半都还没发完。如果六个月内不结束，最后不要砸在我们自己手里么？”

中小企业私募债也曾有风光的日子，从6月8日推出首单起，短短一月内共有24家私募债上市。

不过这种好光景很快一去不复返，在市场对其信用风险愈来愈担心的状况下，私募债发行速度也愈来愈慢：7、8两月分别只发行了8只中小企业私募债，9月则出现了“空窗期”。

私募债似乎正在成为带刺的仙人掌，成为市场上“食之无味弃之可惜”的鸡肋。

倒不是偷懒，其实在发行前，万先生的投行团队就已经努力在物色买家了。但是由于大背景的整体发行放缓的情形下，结果却不尽人意。

从6月8日首单由东吴证券成功承销苏州华东镀膜玻璃有限公司5000万元中小企业私募债券起，中小企业私募债随后的进展速度超出市场预期：6月份共有24只中小企业私募债完成发行，发行总额为21.83亿元，金额占比达58%。

不过好光景没持续多久，中小企业私募债发行速度很快放缓：7月份和8月份分别只有8只中小企业私募债完成发行，发行节奏逐步放缓。整个九月份则出现了“空窗期”。
而截至10月末，上交所接受中小企业私募债备案共68家，深交所接受备案58家。目前在深交所备案的58家拟发债企业中，已成功发行的有22家，占已备案企业的37%。上交所成功发行32家，占已备案企业的47.05%。

这意味着在沪深交易所备案的126家企业中，将有72家面临融资失败的可能。

如果融资失败投行就得掏出口袋里的“自有资金”兜底。按交易所的规定，私募债的发行时间也就六个月，如果在规定时间里卖不掉，私募债的承销商得自己吞下。

“这和新股承销不同，私募债发行数目小，我们获利就更少，如果销售不出去砸在自己手里，最后只会落得一个赔本赚吆喝的结局。”万先生解释。

高负债 私募债还是垃圾债？

从门庭若市到门可罗雀，到底是什么发生了改变？

上海某券商资深债券投资经理在分析私募债放缓的原因时指出，“表层的原因是私募债找买家困难，更深层次的原因则在于中国债市长期零违约历史不可持续，信用风险成为机构购买中小企业私募债的主要顾虑。”

从沪深两市已发行的私募债来看，普遍资产负债率高企，资产负债率高达70%以上的企业约占了1/3，而且从目前已发行私募债的企业来看，其融资金额基本上都 用于补充流动资金和还银行贷款。有的融资规模甚至和公司净资产相差无几。比如发行规模占净资产比例最高的天津市天房科技发展有限公司，发行规模为1亿元， 占净资产比例为93%。

“虽然我们国家叫私募债，但是国外一般称这种债券为垃圾债”一债券研究员告诉记者。

我国的私募债在评级上，初期将首选AA-级以下，到BBB级以上的企业，虽然若按照国际评级公司的界定，这个区间的企业属于“投资级”，不属于“垃圾级”，但鉴于我国信用债评级整体的中枢水平较高，因此从资质上看，将更接近于国际上的高收益债(垃圾债)。垃圾债最大的问题就是风险会比较高。有些公司所处行业前景不好，技术含量不高，行业恶性竞争厉害时，风险就会放大。比如湖州天外绿色包装印刷有限公司、江南 阀门有限公司等就属于这种情况，还有的公司让母公司作担保，“这种母公司作担保非常危险，就是我们说的一荣俱荣，一损俱损，一旦信用风险发生，投资者搞不 好会血本无归。”投资经理继续解释道。

而一些投行人士也承认，在宏观经济形式未转好的情形下，这些负债率高企的企业，确实会面临违约风险。“所以前期在选择项目时，我们也是对公司有诸多条件的限制，尽量将风险控制在最小范围内。”
两相比较，投资者更愿意选择与私募债同为低评级的城投债：尽管目前已发行的私募债大多通过寻找担保公司担保等外部增信等手段，私募债债项评级往往可以达到 AA-至AA的水平。而经济发达省份发行的无担保城投债评级也大致在这个水平。但投资者仍愿意选择城投债，关键原因在于城投债即使出现兑付风险，也会有当 地政府出面兜底。

今年以来，山东海龙、江西赛维、新中基等短融相继出现兑付危机，最终都有地方政府以不同形式出面化解，延续了中国债市长期以来零违约的历史，同时也加强了市场对于政府干预债券兑付风险的预期。
城投债出现风险有政府兜底，可私募债发生风险将如何？“我们交易所只负责备案，并不参与其他问题。交易所在个人投资者的门槛上如此高，也是为了防范风险。”上海证券交易所债券基金部相关人士在接受21世纪网采访时表示。

另外目前已经成功发行的私募债票面利率大致在9%左右，与票面利率在8%左右的城投债相比，私募债信用风险更高，但票面利率却提高有限。

信用失灵 违约风险如何防范？

对于踌躇的投资人和机构来说，私募债会不会爆发违约风险则是他们最关心的问题。

“债市的信用风险迟早会发生，我们普遍的看法是这个爆发点最大的概率会发生在私募债上。” 前述投资经理表示，“因为债券发生违约是必然的，以非市场化的手段阻止违约就如同在筑坝治水，长期来看只会使债市信用风险堆积，最终将在市场中最薄弱的环节爆发。”虽说这种说法有些耸人听闻，但是这种担忧也不无道理。从国外信用债发展的历史来看，发生违约风险是很正常的事情，在1976年到2011年期间，美国高收益 债平均年化违约率4.14%，同时期投资级债券违约率0.08%。统计数据还显示，美国高收益债发行后3年内出现违约的概率最小，发行后10-15年违约 的概率最大 。回顾世界历史上每一次金融危机，债券的信用风险都是引发危机的导火索。

据某债券研究员分析，管理层其实也已意识到债券长期零违约属于不正常现象，“这次推出私募债应该是想做信用违约方面的尝试。”

从私募债发行的相关规定来看每期私募债券的投资者合计不得超过200人，上交所则对个人投资者投资私募债提出了相当严格的要求：1、个人名下的各类证券账 户、资金账户、资产管理账户的资产总额不低于人民币500万元； 2、具有两年以上的证券投资经验；3、理解并接受私募债券风险。而在深圳证券交易所备案的私募债，董、监、高外的个人投资者不能认购。

其实管理层在投资者数量和门槛上做了如此多的限制，目的就是防范一旦信用风险发生，能把风险控制在最小范围内。“在私募债上的信用风险实验，可以检测市场的 承受度，一旦风险发生，也可以培养投资者甄别债券好坏的能力。现在很多私募专投债券，也是冲着债券无风险去的，一旦市场真有信用风险了，这对整个债券市场 的健康发展有好处。市场之所以一直对私募债表示出足够的谨慎，也是因为信用风险的问题，如果真发生了，这个市场反而健康了。我们就是在等这只‘靴子’落 地。”

实际上为了应对市场对于私募债信用风险的担忧，私募债发行主体普遍加强了外部增信措施，也使发债企业的发债成本大大增加。据某投行 人士介绍，目前专业担保公司收担保费率一般为年化1.5%至4%不等，加上目前债项评级为AA的私募债券产品9.0%的发行利率，企业综合融资成本往往会 突破12%，因此优质的中小企业一般很难接受如此高的成本。

对此，业内人士建议，未来拟发行私募债企业可采取多元化的外部增信措施，在降低发债成本同时，满足市场对于不同风险偏好债券的需求。