当中国是一家公司

  当中国是一家公司—一篇让货币战争扔进垃圾桶的奇文

    我狂想了一下如果中国经济和投资环境持续恶化至最终爆破，全程冲击会如何开展，初循经济思路却无所得，再循政治思路亦无甚头绪。后来改一改角度，尝试将中国设想为一家大公司，反而容易理解。

    中国和大公司一样，权力向上集中，员工没有代表进入董事局，也参与不了公司任何决策，只有执行的份，也跟大公司有大量复杂架构和潜规则，而且，最重要的是，利益主要向着董事和有董事背景的高管倾斜，目标也是通过公司找寻自身和自己人的利益。

    于是可以幻想以下的对白去估计状况：

    老板：公司最近因为客户个个节流，收入大减，而且水龙头那边刚刚来电，说逐步关闸。莫水万事哀，连资产也缩水的话，别说赚钱，分分钟连工资也发不出来，那咱一帮人不要跑路？

    师爷张，你是首席蚕虫师爷，快快献计搞掂。别忘了，甚么押地押债借大钱来大投资，高管涨工资加福利加期权来提高劳动兴趣这些花样，都是你们提出来的呀！

    师爷张：老板息怒，有办法。孙子云：先为己之不可胜。纵观历史长河，这类金融危机有两大要素和两大不能倒的东西，由此入手就可以铺排对应措施啦。

    老板：啥子因素东西什么的？听得俺一头雾水！

    师爷张：老板稍安勿燥，容某慢慢道来。先说两大因素，就是恐慌和连锁反应。就拿上次的金融海啸来说，如果不是怕MBS和CDS的庄家堕马无法维持市场秩序，而MBS和CDS又大幅渗透入整个金融系统的话，就不会有金融海啸。

    科网和地产狂潮，则如果没有那么大量的钱分别以科网壳/科网股期权和地产做抵押再投资进更多的科网和地产，亦不会在爆破时无庄承货，然后通过银行和基金贬值将恐慌扩散到整体。新兴市场热，如果新兴国家政府不是死命借钱搞大白象和鬼城地产，亦不会在爆破时通过政府将货币贬值扩散恐慌至全国甚至全球。

     再详细点说，MBS和CDS的最大原罪有二：—、两者的真正大庄和发行人其实都只有一两家。MBS的发行人其实就是两家貌似公营其实私营的房贷美和房利美。既没受监管，又误被当作有政府「无限资源」撑场，能够「维持市场秩序」的庄家。因此一旦被市场试出「二仔底」，就连大批发商如高盛如摩通都脚底抹油，其余的又如何不恐慌？

    CDS作用类似保险，最大的发行人和庄家（换句话说即承保人）就是AIG。但试问一家公司如何吃得下整个市场风险？因此一风吹草动，保险原来一场空，又怎会不恐慌？

    不过，如果冇原罪二，又未必搞得那么严重。这些产品从牌面上看，都有一定的「风险管理」，有些甚至有「疑似国家金漆招牌」，因此不少机构不单止帮助分销，自己更买入持有，甚至有银行容许以这种产品当抵押品去放贷。

    结果毋须全部爆破，只需要一小部份出事，通过连锁反应就可以大范围扩散。而且，扩散的不止是资产贬值，还有恐慌———由只有少数行家，短时间内扩散到连普通老百姓都知道。如此也就连其他原本不干事的机构和个人，都会因恐慌而跑路。

    尤其是，如果这种情况发生在原本一片乐观的气氛中，反差一大，恐慌就更厉害，连锁反应也就更犀利。两个因素陈陈相因，出来的就是乱成一锅粥的风暴啦海啸啦甚么的。

    老板：哈，听起来有点道理，但我司的内部讯息管制收紧，又可以随时出命令禁止贱卖或者禁止交易，而且谁个不听话就罚谁个，应该没有人敢恐慌沽货，亦无连锁反应了吧，哈哈！

    师爷张：那不是自欺欺人？不准明做，暗做的伤害更大，不准做等死的伤害最大。干哈无形的鬼怪特吓人？不是因为样子恐怖，而是因为没有样子，你自己想象爱多恐怖有多恐怖。信息不透明，谣言四起，人人就有大量空间想象，越想越夸张，结果就比原先更恐慌，对控制局面是没有好处的。

    而且，银行户口月结单、账单和入息单是最实际的。如果因为连锁反应而有银行被挤兑，市民见自己户口归零兼欠下一身债，封锁消息有何用？

    老板：哈，老子大把钱，用钱扫套牢货之余，托起市场，恢复信心！这招行伐？！

    师爷张：恐怕未必，老板。我们的确有不少累积的钱，但是我们收入不断下降，甚至亏蚀，这些对手不会不知。如果对方耐心地用少钱制造跌的现象，引我们入市托高，实际是磨走我们的生力钱，并刻意让价格颷升到不合理地步，以便一引发跌市能够加大震撼效果，届时生钱不足，死钱狂缩，似此如之奈何？再说，敝司控制那么多资产，但资金有限，救那块不救那块？救错岂不是赔了夫人又折兵？

    老板：师爷张，那怎么办呢？

    师爷张：首先假设最坏情况已发生，如果只有有限的资源，到底哪一项东西绝不能倒，而必须全力挽救。以公司的情形来说，要生存的第一要素，就是其债务没有违约，仍然能够付息，亦可以到期时让债权人赎回本金，不会给债权人入禀要求破产。其次就是能够发工资，也没有欠粮欠福利，对提供必要物资的供货商也要能够付最低付款，保持公司能够继续运作。

    最后就是在保障了上述两个条件下，能够继续在市场上以合理价格融资，而且就算明明不需要，也要继续发合理数量的债，用市场行动来证明自己的实力。

    如此一来，先前说过两样不能倒的东西就非常明显的了：就是国债和货币。前者显示其国际信用和筹钱能力，后者能够安稳人心并且维持公司营运。而在现代法币制度下，债即是钱，钱即是债。事到关头，不惜一切也要维护的是总公司债（即国债）、分公司债（重要城市的地方债、国企和大民企的债）、国企大民企该支出的营运支出，和社保基金的正常运作。

    反转过来，其他资产，除重要的战略物资如国内外的能源、水源、粮食、矿藏、基建、军备、主要公用事业、重要的技术，和关键的金融资产（如美债）不能全数变卖（部份变卖则可议）外，其余的均可变卖以维持债券（特别是国债）的价值、流通程度和信用。

    而一旦国债价值、规模和信用都能够维持得了，则货币价格本身就算面对资金外流也只会正常调整，而不会出现大贬值和恶性通胀，也就等于保证了能够继续发工资和还货款以维持公司的营运。只要加上合适的企业架构重组，提高效率，增加收入和利润，减少浪费，则保持了公司的远景，吸引投资者「趁低吸纳、长线持有」，则就算一时大跌大坏，最终也撑得过去的。

    老板：成成成！那就是说浪掷金钱在国债上吧！So Simple!

    师爷张：并非那么简单，尚要考虑连锁反应在哪里，以及如何应付。

    老板：你这样说也有理，现在有两个版块很令人担心：信托产品和房产。前者违约问题不断，令不少投资者损手之余，更让社会心寒和恐慌。后者更不用说，一大堆的钱都压在没有收益没有人住以致税都收不回来的房产上，更是银行的抵押品，一旦出事，令到银行大量拨备之余，还要逼人还钱又不借钱出去，没有钱，整个社会活动停滞，那事情真的不妙了。那我们是否浪掷金钱在这版块顶着？兼且继续令市场冷淡避免大量成交所带来的市场波动？

    师爷张：这两个版块的确令人有点担忧，却又非最要命的地方。

    老板：此话怎讲？

    师爷张：先说说信托产品。现时流行的信托产品，不论投资在货币、黄金、股票、房产、海外资产，甚至是红酒和艺术品之类，都缺乏了庄家/发行人少，对家强过庄家，以及再被打包当作抵押品使用的特质。

    就算银行本身都有一大堆不同分类不同质无法轻易混合一起的信托产品可供选择，未计上其他的基金和机构。加上这些信托产品都是直接持有资产，而不是A信托持有B信托持有C信托再持A信托，故此就算A信托所持有的资产出事，也就是A信托出事而已，与B和C无关。

    如果碰巧A和B都持有某些出问题的类别，也只是A和B的问题。况且A、B和C不是抵押品，就是说，A、B和C本身无法引发连锁反应。他们出事只是「如实反映」其名下资产的问题。虽然能够引起一定的恐慌，却无法扩散。跟MBS/CDS之类同质度极高渗透每个层面却只有一二小庄打理不同。

    房产的问题是比较大，不过，最重要的问题是鬼城是在谁的名下。08年次贷风暴根本是由楼市转弱引发。而楼市下滑要发挥破坏力，就要有大量的小市民通过高成数按揭供超过一个房产投机。

    换言之，一则其实房产有充足甚至过量的供应，二则参与投机的以实力有限的散户居多，三则散户采取的杠杆极高，四则这些房产作为抵押品已进入银行的账目并且是银行的一大收入来源。于是只要房价一滑，散户没有实力作任何支持，而只能落荒而逃，银行就面对短时间内大量撇账，并须卖资产和斩信贷去保持充足资本比，引发下一轮的资产价格下跌和恐慌。

    然而，鬼城而言，除了符合第一个条件外，其余大部份都不符。鬼城之所以谓「鬼」，盖乃滞销冇人气，而非由充满人气的小区因供不起楼消失所致也。如此一来，这些房并非在散户而是在开发商或包销商手里。

    而在他们手里的话，只要开发商/包销商够实力顶得住，资产贬值的问题就由其资产负债表所吸收，再通过大撇账扣税，必要时供股发债集资，银行安然无恙。就算开发商/包销商顶不住倒闭，对银行来说，损的是工商贷款，杠杆比按揭小，而且该房产从未在银行的账目上出现，又未被散户的二手价吹涨过，破坏力有限。

    当然，鬼城的出现会影响市场信心，也会影响现时的房价和还贷中的业主。不过，又因为现时的限购令和印花税之类的政策，成交量小，每个人的杠杆亦被局限，于是亦把连锁反应限制住。

    老板：但是房产会影响分公司（即地方政府）的筹钱能力，事关不少分公司的钱源来自地产开发收益。更要命的是，连社保基金都牵涉在内。房产真的出了事，则不单地方政府破产而无法维持各种功能，连社保基金都可以因亏空而无法支付员工的退休金、工伤，和失业保障。那该怎么办？难道浪掷资金在地产？数目太大流动性太低啊！

    师爷张：这个的确是比前述麻烦的问题。但是要从另一角度看。分公司的债务，由于并非在海外大量流通，多数属在国内的三角债类。国内法例，除非入禀法院又得到法庭的判决和命令，要求分公司还钱甚至破产清盘，不然就在账目拖下去，连撇账也不允许，再加上国内要地方政府破产难过登天，换言之，地方政府最多发不出新债，但旧债不会死，有拖无欠。

    所以地方债问题虽大，却不像会出现大崩溃。社保基金亦类似，一般而言，无法破产，不足的开支都会找有钱的企业或个人去「帮帮忙」，甚至大老板您必要时的垫支，再在您对分公司的补贴中扣除。这样做应该不会引发在市民和各分公司间的恐慌和连锁反应。不过，房产、地方债和社保都必须抓紧：尽管它们不是起带头作用，却能减弱市场信心和加强连锁反应的帮凶。

    老板：那到底是那里会出问题呢？

    师爷张：一步一步来。现在已撇除掉信托产品、房产、地方债和社保基金了。另外，由于我们的员工和发达国人员不同，用信用卡先花未来钱的幅度远为不及。不错，我们有越来越多「月光族」，但「月欠族」的数量却始终不能和外国的规模及占我司生产总值可比，因此爆发亦不会从这里启动。

    剩下来能够引起恐慌的，还有外企撤资潮、内企倒闭潮，和走资潮。此三者较少人留意，但影响其实更深刻。其起源在于我司原有的平价优势已经失去，但是更高层次的竞争力如灵活的财源、专业服务、公平公正公开的处事态度和制度、员工对管理的参与和监察、一流的研发能力、简单易明的税制，较健康舒适的居住环境等等却仍然远远不及。

    由于这些通通是结构性问题，而不是市场买卖力学问题，有钱也买不到，无法「护盘」，故此一旦出事，情形将和80年代末起的日本相似。

    前二者最影响的不光是失业潮，也不光是银行因坏账面对的大幅拨备，而是面对资金从内银的户口中抽走，减少银行的资本及应对风险的能力。因为资金一减少，银根自然收紧，损害到对企业和个人的贷款，而在银行要力挺咱总公司和直属分公司下，就只好拿那些没多少关系的民企和个人开刀，进一步加大倒闭潮。

    与此同时，国内市场萎缩，加上失去的低价优势，外资更加会撤走，形成恶性循环。

    不过，此二者都还未及得上走资潮。这里说的还不是单纯的企业把原本在中国的直接投资搬到海外的情况。最怕的是先前为了人民币升值和相对高息，通过各种短期人民币产品做的利差交易拆仓，再借各种「还款海外母公司账」和大额贸易账（特别是商品入口）等的途径向外撤退。

    这里面的要害是不少这类的产品均挂勾在人民币汇价和利率上。一旦有资金外逃，而令产品触碰到挂勾的价格而遭stop-out，会引起恐慌而令更多资金外撤，令人民币汇价再下跌，更多产品爆破，形成恶性循环，再通过货币扩散至不同层面，引起连锁反应。届时如果因货币贬值而连累债券，就更加一锅熟，事关如果要救，要么加息/收紧各路拨款，但会弄死工商业和房产；要么印钱回购，但又只会人民币更跌，一样不行。

    老板：听起来有点像，那下命令禁止资金出走，或者至少叫外管局抓紧点，防止资金外流啦！那就斩断连锁反应啰。

    师爷张：非也，老板，关死闸只会有反效果。

    老板：因为会令人更加恐慌乎？

    师爷张：老板英明。关闸反而留下大量想象空间，又引发绝望没出路的情绪，结果反而更加恐慌。杀头生意，只要赚到钱，就会有人做。如果有大量走资需求，再关闸也没有用，只会鼓励地下渠道，反而更难掌握和管理。

    老板：似此如之奈何？

    师爷张：首先要明白三件事：一、经济和市场都有其规律，干预或者可以影响幅度、发生时间和持续时间，却扭转不了方向。该衰退时，就得让它衰退。干预主要目标并非为了改变方向，更不是为了永远繁荣这些没可能实现的事情，而是希望能够减弱连锁反应对社会的冲击。

    二、本公司的结构，实际上各分公司（国企和大民企，以及各地方政府）影响甚巨。换言之，这些公司本身要做到能够自我生存，而且不单是在国内生存，要在国外不依赖总公司不断泵钱都能够生存，这才能对总公司发挥业务扩张的作用。也正因为如此，不可以硬来不让他们走出去，只为把死钱留住。

    相反要鼓励他们为加强竞争力，不单鼓励走出去，也要鼓励引进来，把外国先进的思想、价值、理论、经验和人材也要引进来。要开放要不是封闭。

    三、本公司的结构性问题一日不解决，或至少取得进展，则这种当全球信贷收缩，以避险为主题出现时，我司的走资情况一日都会出现。真正要令资金出入由结构考虑转为更多是经济和行业周期考虑，则结构改革势必要继续。不然各种战略战术最终都徒劳。

    老板：先讲讲现在怎么办吧！

    师爷张：分几步。有些一早已经开始了，比如说各分公司走出去的部份。走出去不光是为扩张而扩张，要集中在这几个目的：

    一、最显然的是利用海外市场帮各分公司在海外集资，不论是上市还是发债，都能借用海外资金来帮助周转和发展。

    二、由于现时不少分公司总体仍包含了不少不良资产，只要向外扩张买回来的资产———不论是各种专利、技术、天然资源、销售网络、各种数据、甚至一些能有固定回报的房产———只要有其功能效益，质素ok价格又合理的话，现阶段就算造成一定的资金外流，都要买，以改善整个资产组合的质素并减低和分散风险。与此同时，总公司这里也须继续购入美债以及一些实金。目的也是为了改善总公司的资产质素。

    老板：但不是应该自己赎回/购回分公司的债以及股票，减少流量以抬高价格吗？这样做不是令人民币更贬值，然后回过来令人债以致各公司债价格也往下冲吗？以往的香港公司不也是用回购这招保价格吗？

    师爷张：这种手段如果只用来面对一般周期下跌和震仓时，避免价格暴跌时，或被人收集狙击，或怕因股价下跌而连累公司信贷，才会有用。现时的分公司，很多行事结构还带着相当随意性。在海外上市，接受海外监管，同时通过股市和债市，借此力来给压力予管理层，让这些企业的经营规范点，也让他们的钱花得聪明点。

    有了较优良质素的资产组合和管理，各公司的信用评级好些，债券价格也比较稳定，必要时要押给银行周转也容易些，额度大些。这比较从根源上减少被制造恐慌的机会。各公司债价稳定的话，则因为利差交易拆仓时对当抵押品的债券影响也小一些。

    老板：但是股票下跌也影响信贷啊！

    师爷张：不像债那么直接。刚才说过，该下跌、该衰退的还是要让它发生。股票场和债券场不同：前者更受周期和市场力学影响，后者则和公司本身的结构能力有关。在银行和金融机构看来，只要公司基础业务良好，收数准时，现金流足，负债适度，能准时还息还本的话，股价上落他们是不大理会的，而庄家就只当作入市出市的机会。故此，有余力的固然要尽力优化资产组合；没余力甚至积弱的更加需要做资产负债重组以准备面对前面的风暴。

    至于股票，最主要防的是有些庄家通过狙击股票而制造恐慌并蔓延。但是具体战术却并非用海量的钱买入股票托市———这正中庄家下怀，可以消耗你的弹药然后一沽到底，让你同时承受账面和真正的损失。待你因无弹药斩仓时，就可以进一步做空，并且利用你的斩仓来制造恐慌情绪，最好烧到债并搞出大量的资金逃亡潮，这样就可以达到吃大茶饭的光荣目的了。

    所以在股票市场上的护盘，不是这种逆向硬操盘，而是打扰对家的节奏。今日操盘多通过统计模型计算价格变化的或然率和各种买卖的赔率，这些模型不光是国外庄家有我们也有，因此对于在不同价格和成交量时其可能的行动是计算得了。

    行动时，比如说方向是应该向下的，那么我司的操盘手可以抢先急沽，减少对手的值搏率，并待对手急急忙忙追沽时夹淡仓，逼他们或平手或少少亏损就离场。待沽家平仓补货揸上时，又是一踢高就立即后缩，让迟来者帮手推高市场而我们乘机脱手。

    如此反复数次，可令一些沽家因回报和风险不划算而转场，令到下跌比较有秩序，但又依然随经济下跌，避免现实和信念之间的差价太深，再引发另一些套利交易。再说，这种做法也可以做到以战养战而非乱掷金钱。

    老板：即是说衰退不可避免？

    师爷张：是的。无论经济还是市场，衰退总会发生的。事实上，衰退虽然伴随着高失业低收入，但如果能够令到物价和资产价格有秩序下跌回合理甚至超卖水平，其实对普通消费者和价值投资者都有利。现在利用海外比国内较能避险的情况先让产业国际化和优质化，加强国际竞争力和生存力，用较少的钱打乱沽家节奏达到有秩序下跌，待风暴发生后才有足够的优质抵押和金钱去重振经济，比胡搞蛮干好。

    老板：即是说，股票市场，不管内银内房还是内险，以至影子银行股，其股价一概不理，除真的会跌到出连锁反应，由市场决定，而这类公司的资金容许到海外买低风险高质素的金融资产和定息资产去分散风险。

    其他类形公司亦要整合资产负债，减少债务并容许到海外购买资产，以改善组合内的风险，甚至必要时就可以有较值钱的资产卖出/押出去套现。重点是保住债务不违约，并截住利差交易所带来的连锁反应。经济方面，就让它自然衰退和通缩，至稳定时才洒金钱去刺激。

    师爷张：是的。但请老板记住，以上种种依然是临时措施。讲到底，仍然要从公司结构和思想上改革，不然，资金还是不会回来的。

在地球的另一边…

     资金：这还不好办？他们顺势我们也顺势，赎回产品拆仓，沽人债买美债和日债，加速其产品爆破速度。说到底这是看资金因人民币跌流入投机和避险流出的速度和数量对比而已。我们只需要一时大跌造成的崩盘已经有赚，平仓走人之后又不关我们的事了。