从三个法院审结的判例看对赌条款的设计

从三个法院审结的判例看对赌条款的设计

    “对赌协议”并不是简单的赌博合同，而是近几年来在我国资本市场上新兴的一类以“估值调整机制”为基础的融资方式，其核心条款是对于目标公司是否可以实现某种业绩或目标，做出正反两种或然性的约定。即当目标达成时，投资方将继续持有股份，融资方分得投资带来的高额回报;相反假如目标没有实现，则融资方需溢价回购投资方股权作为对投资者的补偿。对赌协议的产生一方面为作为投资方私募基金的投资安全提供了保护伞，另一方面则对于目标公司的经营者起到了充分的激励作用。由于其具有射幸合同的性质，故被形象的称为“对赌协议”。

    对赌条款在中国法下的效力如何？过去一直是投资界最关心的问题。自最高法院审结第一例对赌协议案件之后，投资界和司法界基本上才有了共识。之后，湖北法院又审结了一起对赌协议案件，近期北京一中院又审结了一起涉及对赌协议的案件。从这三起涉及对赌协议的案件可以看出，中国法院在司法实践中是如何看待对赌条款的法律效力的，这对于投资人如何在投资协议中设计对赌条款具有指导作用和借鉴价值。

     一、国内法院三个涉及对赌条款的判决情况

     1.最高法院审结的海富案

     2007年，海富投资与甘肃众星锌业有限公司(后更名为甘肃世恒有色资源再利用有限公司，下称“世恒公司”) 签订了《增资协议书》，约定了对赌条款，即“海富投资现金出资2000万元投资甘肃世恒，占甘肃世恒增资后注册资本的3.85%”；如果2008年，甘肃世恒净利润低于3000万元人民币，海富投资有权要求甘肃世恒予以补偿，如果甘肃世恒未履行补偿，海富投资有权要求香港迪亚(甘肃世恒法定代表人兼总经理陆波，同时也是香港迪亚的总经理)履行补偿义务。

　　根据甘肃世恒2008年的工商年检报告显示，该公司2008年净利润仅为26858.13元。根据“对赌协议条款”的约定，经计算世恒公司需补偿海富投资1998万元。双方协商无果，海富投资将甘肃世恒告上了法庭。

　　兰州市中级人民法院(下称“兰州中院”)和甘肃省高级人民法院(下称“甘肃高院”)分别在2010年12月和2011年9月对此案作出了一审判决和二审判决。两次判决均认定对赌协议条款无效，甘肃高院认定海富投资的2000万元中，已计入世恒公司注册资本的115万元外，其余1885万元资金性质应属名为投资，实为借贷，并要求甘肃世恒返还这部分资金和利息。

　　二审判决下达后，甘肃世恒对甘肃高院的判决不服，向最高法提出再审申请，请求撤销二审判决，维持兰州中院的一审判决。2011年12月19日，最高法做出了“(2011)民申字第1522号”裁定书，受理了世恒公司的申请，提审了此案。

　　2012年11月初最高法民四庭已经对上述对赌协议案做出了判决。

　　判决书显示，最高法对此案的事情部分，与一、二审法院查明的事实一致，只是在法律关系的认定上，最高法有所改变。

　　最高法认为，二审法院判决甘肃世恒、迪亚公司共同返还投资款及利息超出了海富投资的诉讼请求，是错误的。

　　海富公司作为企业法人，向世恒公司投资后与迪亚公司合资经营，故世恒公司为合资企业。世恒公司、海富投资、陆波在《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富投资有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。

　　最高法认为，这一约定使得海富投资的投资可以获取相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了世恒公司利益和公司债权人利益，一审法院、二审法院根据《公司法》第二十条和《中外企业合资经营企业法》第八条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的。

　　但是二审法院认定海富投资18852283元的投资名为联营实为借贷，并判决甘肃世恒和迪亚公司向海富投资返还该笔投资，最高法认为，此处没有法律依据，予以纠正。

　　最高法认为，《增资协议书》中并无由陆波对海富投资进行补偿的约定，海富投资请求陆波进行补偿，没有合同依据。但是，在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富投资的补偿承诺并不损害甘肃世恒及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。

　　综合上述理由，最高法撤销甘肃高院对此案的二审判决；并判决，迪亚公司向海富投资支付协议补偿款19982095元。

    2. 北京一中院审结的私募基金对赌协议案件情况

    近日，北京市第一中级人民法院审理的北京某投资中心诉曹某某股权转让纠纷一案，是继最高人民法院审理的甘肃世恒有色资源再利用有限公司“对赌协议第一案”后，该院涉及对赌协议案件的首例判决。

　　本案中，曹某某作为某生物技术有限公司(以下简称目标公司)实际控制人、大股东，以首次上市公开发行股票为业绩目标向某投资中心等私募基金进行融资。该投资中心投资入股后，由于目标公司的IPO目标无法实现，各方签署退股协议，约定曹某某于协议起订之日起三十个工作日内，按照年6%的溢价回购某投资中心所持有目标公司的股份。到期后，曹某某未依约履行回购义务，投资中心起诉至北京一中院。

　　北京一中院经审理认为，各方当事人签订的《股权转让协议》等均系真实意思表示，不违反法律、行政法规的强制性规定，应属合法有效。目标公司无法按照预期获准合格IPO，曹某某有义务按照《股权转让协议》约定收购投资中心所持有的目标公司股权。曹某某未按照协议约定支付股权转让款，构成违约，还应当赔偿利息损失。北京一中院依法判决曹某某给付投资中心股权转让款5135.4万元及相应的利息损失。

     3. 湖北法院审结的对赌协议案件

     为及时融资，武汉一企业与风投机构签下对赌协议，不料市场风云巨变，企业未完成约定的利润指标，遭投资方巨额索赔。武汉市中级人民法院昨称，该院近日审结我省“对赌协议”第一案，双方和解结案。

　　2011年6月，从事高分子材料制造与销售的武汉某科技公司遭遇资金瓶颈，为及时融资，与深圳某基金公司签订对赌协议：基金公司以20%的溢价购买该企业扩股股权，向企业注资5000余万元。企业承诺当年净利润不低于5000万元，以保证投资方的分红。若不能完成这一目标，除股权不变外，企业要按双方约定的比例，给予投资公司巨额赔偿。

　　受市场影响，该企业当年未能完成利润目标。2013年7月，基金公司向法院起诉该科技公司负责人卢某，要求支付赔偿4600余万元。卢某认为赔偿额过高，希望法院调解。

　　经法院调解，基金公司考虑到企业产品科技含量高，极具成长性，同意卢某以股权换赔偿的协议，双方去年12月底和解结案。

　　二、从三个案例归纳出的对赌协议法律效力问题

    由上述案例可以看出，法院对对赌协议的态度是：

    1.  对赌协议是企业和资本按市场规律重新分配、预防风险的技术策略，只要不违反法律规定，属当事人真实意思的表达，风险就需由缔约人承担，司法不应过多干涉。

    2. 对于对赌协议的效力不能一概而论，要具体情况具体分析，无效情形仅限于以目标公司为主体的回购和补偿条款，而对于股东与投资方签订的补偿承诺，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，应属有效。

    三、投资人在对赌条款设计应注意的事项

    法院的判决具有指导行为的作用。任何纸面上的法律都属于”死“的法律，需要通过诉讼来检验来激活。通过诉讼做出的判决具有指引作用。因此，从上述三个判决及折射的判决原理，投资人在设计对赌协议时应尽可能避免无效情形。具体如下：

    1. 避免设计单向的对赌。单向的对赌有被法院认定显示公平的法律风险；

    2. 不能与目标公司设置对赌，也不能让目标公司对股东的对赌义务承担连带责任；

    3. 不能将对赌条款设计成具有股东投资回报的条款，否则，可能会被认定为名为投资，实为借贷，进而被认定无效。