我国风险投资体系的构建及相关政策研究

 

摘 要

ABSTRACT

0 引言

1 风险投资概述

1．1 风险投资的概念、特点和作用

1．2 国内外关于风险投资的发展概述

2 风险投资体系的构建

2．1 风险投资的融资分析

2．2 风险投资的运作分析

2．3 风险投资的退出机制分析

3. 风险投资的相关政策研究

3．1 政府在风险投资中的角色定位

3．2 与风险投资相关的税收政策

3．3 与风险投资相关的法律法规

4 风险投资的案例分析

5 结束语

参考文献

译文

原文说明

摘    要

 

风险投资是在创业企业发展初期投入风险资本，待其发育相对成熟后，通过市场退出机制将其投入的资本由股权形态转化为资金形态，以收回投资，取得高额风险收益。

近年来风险投资事业在我国取得很大的发展，推动了中国相关产业的进程，为中国新经济的发展做出巨大贡献。2005年，中国风险投资机构累计投资3916项，高新技术投资项目达2453项，约占累计投资项目总数的63％，累计投资额达到326.1亿元。2006年上半年风险投资在国内完成投资已达7.72亿美元，与2005年完成投资的3.39亿美元相比，增长128%。因此，大力研究风险投资体系的构建及相关的政策法规对我国经济的发展具有重大的现实意义。

   本文共五个章节，首先介绍了风险投资的相关定义、特点及其作用，然后分析了中西方关于风险投资行业的发展情况；随后重点分析了风险投资体系的构建，包括对风险投资的融资、投资运作、退出机制等内容作了具体细致的阐述；接着分析了与风险投资相关的政策法规的规定，包括政府在风险投资体系里的定位及税收和法律对风险投资的影响；文章的最后对我国风险投资的一个成功案例作了详细的剖析。

关键词：风险投资，体系构建，政策研究

System Construction and Policy Investigation of

Venture Capital in China

ABSTRACT 

Venture capital refers to the process that invest the venture capital in the initial stage of development of the pioneering enterprise, then turn the capital from the stock shape into the fund shape by the marketing exiting system in order to regain investment and make the great amount of risk income.

The venture capital undertaking in our country and obtains very great development, has promoted the process of China's relevant industries in recent years, make enormous contributions to development of China's new economy. In 2005, the venture capital institution of China will invest 3916 items totally, investment project of new and high technology is up to 2453 items, account for 63% which add up to the total number of investment projects, the capital cost reaches 32,610 million Yuan totally. Venture capital will finish making the investment and already at home reaching 772 million dollars in the first half of 2006, 339 million dollars finishing making the investment with 2005 will be compared, increase by 128%. So, studying construction and relevant policies and regulations of the system of risk investment in a more cost-effective manner has great realistic meanings in the development of the economy of our country.

  This thesis amounts to five chapters, has introduced the relevant definitions, characteristics and function of venture capital at first, then analyzed the China and Western development about the venture capital trade; Key analysis venture capital construction of system subsequently, about financing, investment operation, exiting system make concrete careful exposition in venture capital; Then has analyzed the regulations of the policies and regulations related to venture capital, including the localization of the government, tax revenue and legal impact on venture capital in the system of venture capital; Have succeeded in doing the detailed analysis in case to one of venture capital of our country at the end of the article.

Keywords : Venture Capital  System Construction  Policy Investigation

我国风险投资体系的构建及相关政策研究

 0 引言

近年来随着资本市场的改革，政府对风险投资事业的大力推进，我国的风险投资事业取得了很大的发展。而风投事业的发展又有力的推动了我国中小企业的壮大。大企业是一个国家和地区经济实力的体现，而中小企业则是一个国家和地区经济活力的保证。 因此，如何构建我国的风险投资体系以及如何促进和规范我国的风险投资事业成了当下经济发展的重要议题。

 

1 风险投资概述 1.1 风险投资的概念、特点和作用

风险投资（Venture Capital），是一种风靡全球的投资方式。国际上权威机构的定义分别是：根据全美风险投资协会（NVCA）的定义，风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业（特别是中小型企业）中的一种股权资本；相比之下，经济合作和发展组织（OECD）的定义则更为宽泛，即凡是以高科技与知识为基础，生产与经营技术密集的创新产品或服务的投资，都可视为风险投资。

从投资行为的角度来讲，风险投资是把资本投向蕴藏着失败风险的高新技术及其产品的研究开发领域，旨在促使高新技术成果尽快商品化、产业化，以取得高资本收益的一种投资过程。从运作方式看，是指由专业人才管理下的投资中介向具有潜能的高新技术企业投入风险资本的过程，也是协调风险投资家、技术专家、投资者的关系，利益共享、风险共担的一种投资机制。

风险投资具有以下四个特点：

1. 风险投资是一种权益资本（Equity），而不是借贷资本（Debt）。风险投资为风险企业企业投入的权益资本一般占该企业资本总额的30％以上。对于高科技创新企业来说，风险投资是一种昂贵的资金来源，但是它也许是唯一可行的资金来源。银行贷款虽然说相对比较便宜，但是银行贷款回避风险，安全性第一，高科技创新企业无法得到它。

2.风险投资不仅是一种投资行为还是一种融资行为，即是投资融资的相互融合。融资决策往往比投资决策更困难。风险投资的融资不同于一般的融资。风险投资所融到的资金主要是靠风险投资家的个人魅力，投资人通常是凭着对风险投资家的信任和对投资家以往业绩的肯定来做出决策。另外资金短缺仍然是风险投资业的普遍现象，是风险投资进一步发展的障碍。所以对于风险投资融资的风险远远要高于投资的风险。但反过来投资又对融资产生影响，一个好的投资项目会使融资变得更加顺利。同时投资的过程往往伴随着第二轮或第三轮的融资。融资和投资构成了不可分割的有机整体。
　　3.风险投资即是一种投资行为同时又渗透着管理因素。风险投资一般是以股权的形式来对一家公司或企业进行投资。风险投资家的自身利益与企业的利益息息相关。企业生产的好坏，成本的高低，市场的营销状况等等直接影响到风险投资的收益率。所以风险投资家不仅参与企业的长期或短期的发展规划，企业生产目标的测定，企业营销方案的建立，还参与企业的资本运营过程，甚至参与企业重要人员的雇佣，解聘。
　　4.风险投资虽然是以股权等权益资本作为投入，但他们的目的不是获得企业所有权,而是退出，是带着丰厚利润和显赫功绩从风险企业退出。退出政策是风险投资公司规划中至关重要的一部分。
　　风险投资在扶植高科技产业、推动高新技术产业化的发展中起到了举足轻重的作用。据美国“第一风险”投资信息公司1999年12月发表的报告[2]，美国共有248家新公司在风险资本支持下上市，并创造了筹资194亿美元的新纪录。公司的报告显示，1999年，由风险资本支持的企业购并活动也创造了新的纪录，总金额达307亿美元。近50年来，风险资本对美国高科技产业的成长发挥了重要作用，新公司上市前的启动投资主要来自风险资本。英国前首相撒切尔夫人曾说，英国高科技产业比美国落后10年，主要是风险投资起步比美国晚了10年。可见，高技术产业的发展离不开风险投资的支撑，风险投资是高技术产业化的“孵化器”。我国的风险投资尚处于形成和起步阶段，据调查，中国在已转化的科技成果中，转化资金靠自筹的占56％，国家财政的科技拨款占26.8％，而风险投资仅占2.3％。一些国际风险投资基金(公司)正抓住时机开始进入深圳、北京中关村等地寻找适当的投资目标。而我国的中小企业融资尤其需要风险投资的扶持，中小企业生产经营和技术创新活动的发展资金很难从银行取得，这不仅因为有中小企业的信誉、规模以及财务状况等方面的原因，而且因为技术创新有很大的风险性，与银行贷款的安全性要求相矛盾，而风险投资是伴随高新技术产业兴起而发展起来的，它在促进西方国家高新技术企业创业方面发挥了重要作用。国际经验也表明，风险投资实际上是对中小企业发展最有效的支持方式之一。目前世界上许多著名的大公司发展之初都得到过风险投资，如微软公司、苹果公司。国内有四通公司、爱特信公司，风华高科股份也先后得到风险资本投资。因此，借鉴发达国家的经验，加快形成具有中国特色的风险投资机制，建立和完善我国自己的风险投资已成为紧迫的任务。

1.2 国内外关于风险投资的发展概述

美国早期的风险投资活动，是由私人或银行家掌控，将资金投资到钢铁、铁路、石油等新兴事业而获得巨额利益。1958年国会制定《中小企业投资法案》(Small Business Investment Act)，基于该法案，建立中小企业投资公司(Small Business Investment Company，简称SBIC)制度，使创投业者透过SBIC，获得资金的提供。1980年，由于政府降低资本所得税率，允许退休基金(pension fund)投入创投基金，以及投资银行的参与及协助等原因，强化了被投资公司的经营体质，因此带动风投事业的成长。美国风险投资事业大致可分为合伙的创投基金、中小企业投资公司及大公司的附属创投公司三大类，其中合伙式的占绝大部分，他由有限合伙股东，以及一般合伙股东共同组织，此种型态通常有一定的存续期间，期满则清算分配资产解散。合伙组织本身不用课税；如合伙组织提列亏损，该亏损可抵减合伙人的其它收入。以1992年为例，合伙组织之创投基金占美国全部创投基金的81%，涵盖大部分的创投活动。

亚洲地区创投事业发轫于1960年代日本政府推动之三家小型企业投资公司。日本于1963年仿照美国制定「中小企业投资法」，协助中小企业创投事业发展，同年并成立「财团法人中小企业投资育成会社」，计有东京、大阪、名古屋三家。日本通产省于1974年设立一个半官方的风险投资企业中心 (Venture Enterprise Center, VEC)，以促进日本创投事业之发展。VEC 提供每一计画最高1亿日圆的贷款，并提供中小企业80%的计画贷款，但由于缺乏足够的奖励，再加上日本店头市场并不发达，创投事业之资金回收并不容易。日本的创投事业大部分是由证券公司及银行等金融体系投资成立，在性质上是一种综合性金融业，其对被投资事业之投资范围并无限制，完全从获利因素来考量。此外日本创投事业尚可购买可转换公司债及一般公司债。基本上日本政府并未给予特别的管理或限制；相对地，亦未给予特殊优惠待遇。

我国的风险投资开始于20世纪80年代中期。1985年9月，国务院批准成立了我国第一家风险投资公司一一中国新技术创业投资公司(简称中创)。这是一家专营风险投资的全国性的金融机构。2002年，我国各类风险投资机构的数量达250多家，以政府、创业企业、投资机构、中介服务机构为主体的风险投资机制已初步建立并运转起来。190多家主要风险投资机构累计投资110多亿元人民币，支持了1500多家科技创新企业。其中，投资于企业初创等相对早期发展阶段的资金占全部投资的90%以上。上述数字说明，风险投资正逐步成为我国高新技术产业化发展不可或缺的投资来源。由于我国风险投资机构规模不大，平均每个机构管理的资金约1.8亿元人民币，风险投资机构的平均投资强度在760万元人民币左右，投资规模低于800万元的占80%。因此，对每个创新投资企业的投资力度相对有限，但也比较符合中国目前的现状。2005年，中国创业风险投资机构累计投资3916项，高新技术投资项目达2453项，约占累计投资项目总数的63％，累计投资额达到326.1亿元。其中，累计向高新技术企业投资149.1亿元，约占总投资额的46％。2006年上半年风险投资在国内完成投资已达7.72亿美元，与2005年完成投资的3.39亿美元相比，增长128%，风险投资事业正迎来了一个春天。

2 风险投资体系的构建 2.1 风险投资的融资分析

我国目前风险投资机构主要由以下几种类型构成：

1、政府出资的风险投资公司

我国政府已在三个主要方面投资于风险资本。

第一，1998年，国务院已向科学技术部拨款人民币10亿元，贷款人民币20亿元建立“科技型中小企业基金”，探索建立风险投资机制，支持科技成果转化、支持科技人员创办科技型企业，使一批科技含量高，有自主知识产权、有市场前景的中小企业快速发展，成为国民经济的新增长点。

第二，上海、深圳、北京、武汉、苏州、成都、沈阳、哈尔滨等地方政府与国家有关部委也成立"风险投资基金"，鼓励在本地区对高新技术项目和新兴产业进行投资。

第三，许多地方政府已将某些地区或设施划归高技术风险投资专用。1998年，北京创建了中关村高科技开发区，成为北京的 "硅谷".中关村四周有中国的名牌大学，包括北京大学、清华大学和人民大学。目前，有4500家企业在中关村经营，其中920家有外资参与。中国的金融中心上海，也建立了连接市内100多家风险资本公司的计算机网络，《劳动报》2000年2月24日援引上海市工商局统计，目前上海的投资公司已达1231户，其中公有制企业占55.56%；外商投资企业占19.5%；私营企业占24.49%.

在我国风险投资体系的建立初期，政府投资的直接介入是必需的，起到了带动、引导和保证作用，极大地促进了风险资本业的发展。在具体的操作实践上，比照国外的经验与教训建议采取：

（1）政府通过财政资金投资：政府财政资金的投入要明确投资方式、管理办法并做好投资评估。其中，在投资方式上可采取三种方法：第一种方法是提供R＆D资金。。这种资金主要投放在基础性、关键性的科学研究方面。事实上我国1986年开始实施的“863计划”和1988年开始实施的“火炬计划”也可以看作是两个由政府投资于种子期的风险投资计划。第二种方法是提供投资担保。如美国、英国、日本、台湾均设有各种“投资担保计划”。第三种方法是直接投资。如英国、日本、新加坡、以色列均有过政府直接投资风险投资资本的方式。政府不要直接操作风险投资基金。而应委托投资管理公司操作。另一方面，政府对其直接投资部分应加强监管、评估。对管理政府投资的操作人员必须建立合理的、可操作的、类似于美国“审慎人”的评判规范。

（2）政府通过特殊政策投资：这方面的投资包括对机构与对个人。对机构的优惠政策包括提供低息贷款或资本收益税减少或全免，如美国、新加坡、台湾、日本。对个人的优惠政策包括对个人投向政府鼓励的风险投资领域的资本收益减缴个人收入调节税和遗产继承税，如美国、英国、新加坡、台湾。此外，政府还可以通过短期免地租、长期低地租、投资损失补助等方式来对风险投资给予支持。

总之，在建立中国特色的风险投资体系中，政府一方面应在投资资金方面扮演引导作用，另一方面还应吸取国外的经验，政府给予投资但不直接运作投资。最后，通过补贴、担保、减税、建立二板市场、提供法律环境等方法逐步退出政府投资。实现从“官办民助”过渡到“民办官助”。

2、金融系统出资的风险投资机构

金融机构包括银行与非银行金融机构。在我国银行包括中央银行、四大专业银行及几百家地方商业银行。非银行金融机构包括保险公司、及从事投资银行业务的证券公司等。从风险投资的比较角度看，主要的投资者应是投资银行及地方商业银行。

从国外投资银行发展的经验来看，投资银行的业务空间十分广阔：资金业务如资金管理、外汇买卖，证券业务如公募和私募证券、证券上市、证券托管，企业金融业务、融资贷款业务等等，都属于投资银行的业务范围。目前在西方发达国家的资本市场中，投资银行体系十分发达，如美国已有几千家之多。从我国目前的情况看，资本市场发展已初具规模，但资本市场的中介机构还很不健全，特别是投资银行业务基本缺位，远不能适应市场本身的发展，更不能满足近年来涌现的企业资产重组及风险投资热潮的需要。1995年8月11日，由中国人民建设银行和美国摩根。斯坦利集团为大股东的中国国际金融有限公司在北京开业，这是我国第一家中外合资的与国外现代投资银行经营管理接轨的投资银行，标志着我国投资银行业的重大进步。我国现有的具有投资银行特征的资产总额为1600亿元。截止1997年，我国从事投资银行业务的金融机构如证券公司共有96家、信托投资公司245家，其他还有财务公司和融资租赁公司等，这些机构只是从事部分投资银行业务，与真正意义上的投资银行相比还有很大的差距。

另一方面，地方银行也应是中国风险投资的一个主要来源。截止1998年5月，全国各地的城市商业银行已有80家，1999年达到300多家。

一般来讲，风险投资有很大的地域性，而地方银行的职责之一就是对中小企业的金融扶植，而高科技公司往往是从小公司逐步壮大的。此外，地方银行在其自身业务扩张上很难与国家银行正面抗衡，为此必须有其独特的业务定位。利用地方银行合理的股份有限公司结构以及与地方政府的良好关系，与地方大专院校及科研机构信息沟通的便利条件，积极、慎重地进入风险投资领域，特别是利用其银行业务的优势，利用部分自有资金通过公幕或私幕组成投资基金进入风险投资领域的种子期，启动期将是其业务发展的一个契机。

3、养老基金

中国的养老保险基金尽管成立时间不长，但是既然从实收实付制转向了基金制，就必然要面临一个基金的市场化运作问题。1996年以来国家的多次降息，养老保险基金按现有的投资规定限制是无法做到增值，甚至连保值目标也无法达到。为此，在建设具有中国特色的风险投资体系时，就必须按照国际上的成功经验解决养老保险基金入市的问题。

在具体的投资领域方面，必须规定将社会养老保险基金的一定比例仍投资于国债或作为银行存款，这一比例初期宜定高些，如80%，随着时机成熟，可降低，但不可低于50%～60% ，以防范不测。剩余部分可以灵活投资，如股票、债券、风险投资基金等。参照国外的经验，投资风险投资的比例宜控制在5%左右

在实际的进入方式上，可委托基金管理公司代管的方式。即由社会保险局进行招标，通过竞标将社会养老保险金分散委托给几家乃至十几家基金管理公司进行管理，通过竞争，提高安全性及效益。养老基金进入市场，尤其是进入投资基金市场，将为基金市场既带来大量相对稳定的资金，又引入具有长期投资需求的机构投资者。

4、产业投资

从近阶段中国风险投资的实践来看，产业投资将是除政府投资之外的主要的风险投资资金来源。

比较国外公司资金在风险投资领域投资的特点，中国的产业资金在投资时应注意：首先，公司资金投资的领域应与公司的技术领域比较接近。其次，公司风险资本投资的主要目的是加强企业在行业中的核心竞争力。第三，公司风险资本宜投入早期的风险企业或者收购没有通过IPO方式退出的已有风险投资。在投资的操作时，公司资本可采取两种方式。一是利用公司资本直接投资于风险投资项目；二是投资于风险投资基金。在直接投资时，公司的投资可以用现金，但对上市的股份有限公司最佳的方法是用股票换股权。第四，上市公司开展风险投资只应使用自由资金，特别是在从事种子期投资和启动期企业投资时不能使用募股资金，更不能随意改变募股资金的投向用于风险投资。并应控制在风险投资领域的投资规模，加强对风险投资个环节中涉及到的投资风险建立有效的风险控制机制。同时，对投资领域的选择应结合自身的主营业务与未来发展规划，投资于有高增长前景、能够为上市公司提供未来的发展机遇、能够提高上市公司核心竞争力的项目。

5、个人投资

随着市场化进程，全社会的资金总量快速扩张及国民收入分配格局的重大变化，即居民收入分配比重明显上升，企业收入分配比重也趋于上升，只有政府收入分配比重下降。居民5万亿元的金融资产相当于全国国有资产总量（1995年国有资产普查数）的88.9%，比国有企业固定资产总额多6.1%.同时，居民金融资产虽然也日益分散于国债、股票、保险准备金等方面，其金融资产构成也发生较大变化，但银行储蓄存款仍居主导地位，其比重也一直趋于上升。

表2.1 中国居民储蓄增长情况

年份

城乡居民年底余额 （亿元）

增加额 （亿元）

1978

211

29

1980

400

119

1985

1623

408

1990

7034

1887

1995

29662

8144

1996

38521

8859

1997

46280

779

1998

53407

6127

资料来源：《中国统计年鉴1999》，中国统计年鉴出版社，1999

虽然居民储蓄目前向风险投资基金转化的潜力还不大，但事实上，个人投资转化为股票、债券、风险投资基金的关键还在于国家对金融市场的规范化建设及开放的，流动的，多品种的金融市场的建立。1998年以来，随着政府加强对金融市场规范化的建设及对风险投资的大力推动，我国个人的投资意识日益加强。较多的风险投资资本是以私营企业的方式投资的。如2000年5月私人性质的鑫易园科技发展公司投资1亿元创建上海唯一从事转基因农作物孵化基地就是一个例子。

6、外国风险投资

发展中国家和地区在风险投资领域利用外资主要有两条渠道。一是利用外国投资者的资金，即利用发达国家的风险投资公司或风险投资基金的资金。这种形式的外资在我国已经开始运作，二是利用国际金融机构的风险资本。国际金融公司发起的36个风险基金，主要就是为发展中国家和地区的中小企业提供风险投资的。据统计，从1985年起，国外风险投资就开始源源不断地进入中国，而且规模也越来越大。至今为止，进入中国的外资风险投资基金的总数已超过50家（表2.2为部分在中国投资的外资风险投资基金），注册资本额已超过36亿美元。1997年在新加坡和香港举办了两次亚洲风险投资年会，云集在那里的创业资本也已达上百亿美元。它们在中国的大门外徘徊，犹豫该不该进来，也不知道该怎么进来。

表2.2 投资中国的外资风险投资基金 资金单位：千万美元

风险投资基金

成立时间

资本金

投资规模

投资地域

高诚资产管理有限公司（英国）（Crosby Asset Management-China）

1992

3.6

0.3～0.6

浙江、江苏、山东

富国集团

1993

5

-

除日本外亚太国家主要是中国

中国华登风险投资基金（China Walden Venture Investment Ltd.）

1994

10.4

0.2～1.0

大陆

美国科技投资有限公司

1994

-

-

中国、东南亚

亚洲战略投资公司（Asia Strategic Investment Corp.）

1994

10.3

1.0～1.5

大陆

CMG MAHOH 中国投资管理公司

1997

2.0

0.5～1.2

-

 

2.2风险投资的运作分析

风险投资的运作主要涉及投资主体(投资者)、中介机构(风险投资公司)与投资对象(风险企业)三个主要组成部分，三者在风险投资的运作过程中各自发挥着自己的作用。
　　投资主体是风险资本的提供者。它可以是政府投资、企业投资、民间私人持有资金、科研单位自筹资金、商业银行贷款以及外国投资等。

风险企业是风险投资的接受者。它拥有高新技术的创意或成果，但缺乏将成果产业化的资金。一旦得到风险投资机构的资金支持，便可以实施成果的产业化，并通过市场机制的运作，获得技术创新与成果产业化的经济回报。

风险投资公司是沟通风险企业与投资者的“桥梁”。它一方面向社会招募资金，同时经过严格的考察和筛选，采用不同的策略将其投向风险企业，并积极介入风险企业的经营管理。待时机成熟时，便通过适合的方式，从风险企业撤回增值后的资金，再投资于其他项目，以实现风险资金的滚动增值。

第一步，就是风险投资家根据风险企业的创业需求到金融市场上融资，一般是以风险企业提交商业计划书为开端，是通过私人资本、各种基金、大公司资本、银行资本和国外资本等融资渠道形成有限合伙的风险资本的过程。
　　第二步，投资者根据自身的资本实力、投资经验、投资策略以及本身的投资偏好对高技术的产业的发展前景进行战略性判断。对创业的投资项目进行筛选。
　　第三步，就筛选得到的项目，进行审慎调查和专业评估。调查和评估的内容有：该项目技术的先进型、成熟性、市场性以及可模仿性（指企业的产品是否易于其他公司仿效以及仿效的成本多大）；该项目创业者的能力、经营管理水平、信誉道德、需要给予的帮助；创业的风险因素以及可控性、所需要的风险成本及自身的承受能力；风险投资后的收益分析以及风险投资的现金流量分析。

第四步，根据以上的分析做出决策。如果方案可行，则通过发达的金融市场机制，运用金融创性工具和投资手段对该企业进行注资。同时运用投资管理方法对该风险企业进行监督和管理以及对该企业的生产和销售提出相应的建议等。
　　第五步，在投资之后，风险企业成长价值如何，是否有增值的价值。如果没有增值，则进行清算，将清算回收的风险资本投回到风险资本市场上或投资者手中；如果有增值的价值，则根据投资者的战略和市场情况，选择上市或购并，或让创业者回购或其他方式，从风险企业中撤出已增值的资金。投资者将该资金在投入到风险资本市场或在进行下一个项目的风险投资。承受能力；风险投资后的收益分析以及风险投资的现金流量分析。

我国在风险投资运作方面主要存在以下几个方面问题。    
     1．运作资金问题    
     首先，资金规模小，实力弱。目前大多数风险投资公司资金规模均在1亿元以下，只能支持一些投资少、风险低的短平快项目，难以在高技术产业化方面起到主导作用，形不成产业规模，而且，受规模、实力的限制，无法进行组合投资、平衡投资来分散风险，缺乏抗风险能力，资金难以快速地滚动发展。
     其次，资金来源渠道狭窄。我国风险投资资金主要来源于政府和上市公司，没有充分利用包括个人、民营企业等具有投资潜力的力量来共同建筑一个有机的风险投资网络。   
     2．运作过程的管理问题    
     首先，风险投资过程不规范，随意性大。不少公司为了对公司股东和债权人有所交待，就将一部分资金投入房地产市场和证券市场，严重偏离了风险投资公司的初衷。    
     其次，风险投资公司内尚未建立健全有效的激励机制。经营者与业务人员仍然延用原有的分配模式。项目好坏仅仅与奖金挂钩，并未与所有收入挂钩，也未实行股权期权制，因而未能充分调动经营者与其它人员的积极性。
     再次，缺少优秀的风险投资专业人才。搞风险投资既要有经验丰富的风险资本家，也要有具备创新能力和创业管理人才的风险企业家。而我国目前风险投资队伍却残缺不全。    
     最后，缺少一个可供风险企业股权流动的市场，使风险投资回收十分困难。一是法人股尚不能上市流通，只能采取场外协议转让方式进行，风险投资者的资本利润因此受到影响。二是第二板市场尚未建立，境外上市也因种种限制而难以实现，进而影响了风险投资的正常运转。  

2.3 风险投资的退出机制分析

风险投资的退出机制在整个风险投资体系中处于核心地位。因为风险投资是高风险与高收益的结合，而高收益必须通过一定的退出渠道实现。为了实现投资者的目的，就要求市场上有健全的退出机制，让投资者能够顺利的把资金撤出。中国人民大学风险投资发展研究中心的最新调查显示[3]，我国风险投资出现新趋势，政府投入在我国风险投资中的比例从2000年7月的70％降低到2001年7月的42.9％，非政府资金第一次获得优势比例。由此可见，我国的风险资本的融资渠道正在拓宽，投资主体也正在向多元化发展，然而与此相对的风险投资退出机制却仍然没有建立。风险资本退出渠道狭窄将成为发展风险投资最大的障碍.因此，找到适合我国的风险投资退出渠道是快速发展风险投资的关键：

1、 创业板市场不是创业投资唯一的退出渠道

尽管创业板（也称“二板”）没有及时推出给风险投资的退出带来了诸多不便，尽管资本市场上要求出台创业板的呼声很高，就在前段时间证监会还再次提出建立中小企业板块，但是我们必须清楚地认识到，创业板市场并不是创业投资唯一的退出渠道，尤其是从短期上看，针对我国资本市场目前的发展状况，发展创业板市场要谨慎行事。

其一，创业板市场是高风险市场，它对于参与者有很高的要求，而我国的资本市场才刚刚起步，很多环节都有待完善，民众甚至是投资机构的风险意识很差，缺乏必要的投资本领，建立创业板市场还为时尚早。此外，现在的资本市场综合环境也不适合立即建立一个创业板市场。中国主板市场最近几年暴露出许多严重的问题，还存在太多的不规范现象（如庄家联合操纵股价、财务信息虚假、职业经理人道德不规范、违规挪用资金等），在这种情况下推出风险更高的创业板市场极不利于我国资本市场的正常建设。因此，应该首先解决好主板市场的规范化建设问题，再讨论创业板市场的设立，否则只能是带来更多的投机行为和秩序的混乱。从另一个角度上看，企业其实能够IPO也不是意味着万事大吉了，这才只是迈出了第一步，从美国NASDAQ的上市企业看，当年IPO成功企业的股价，绝大多数只能维持在发行价，而且每年上市的企业多，被摘牌退市的企业也为数不少。IPO成功后的风险、，是被很多创业企业所忽视的。

其二、IPO在获得巨额回报的同时，也存在一些弊端。首先，IPO的条件很严格，上市耗费时间长，不但有可能影响公司的正常运作，还有可能因为资金占用时间过长而丧失其他的投资机会，机会成本加大。其次，IPO需要的费用一般很高，对于某些资金不足，产品市场空间不是很明朗的创业企业来说，将加大公司的财务负担，从而为公司的运营带来很多不必要的困难。此外，进行IPO上市后，由于受交易规则的制约，信息公开程度需要大大提高。最后，IPO的投资收益是现时间要较长，受市场因素的影响也比较大。因此，创业企业选择IPO,要结合自身的财务状况，在保证正常运营的前提下，选择一个合适的时机。

其三、认为没有创业板市场是导致创业投资不能退出的主要原因是片面的。创业投资的退出渠道很多，尽管IPO是能够给投资人带来最大收益的退出方式，但却不是最主要的退出方式。以美国为例，一份统计报告曾表明，在各种退出方式中，IPO仅占20%，并购占25%，企业回购占25%，转售占10%，清算占20%。

另一个例子更能说明问题：

表2.3 主要地区创业投资退出情况

 

股份转让、并购、回购

IPO及其他

中国（案例）2002

67%

33%

2001

77%

23%

美国（案例）2002

93%

7%

2001

91%

9%

欧洲（金额）2000

67%

33%

1999

56%

44%

 IDGLLCB（简称“IDG”）是在我国最成功的创业投资公司，该公司就曾经公开表示：尽管中国退出机制不完善，但中国股权转让很活跃，所以反倒比欧美更容易退出。种种数据表明，没有创业板市场不是影响我国创业投资退出的主要原因，创业投资机构应该积极地在产权市场上，从企业并购、股权回购甚至MBO等其他方面，多角度的寻找创业资本的撤出方式。

2、大力发展产权市场退出渠道

表2.4 2002年中国创业投资退出方式比较：

退出方式

机构数量

退出项目个数

已知退出金额（百万美元）

股份转让

17

26

54.6

IPO

12

11

12.2

管理层收购

6

7

2.7

M&A

5

4

10.4

借壳上市

2

2

1.3

其他

5

8

24.4

总计

34

58

105.8

以上数据清楚的表明，在创业投资的退出方式中，产权市场的退出方式占了很大比重，它们包括转让退出、股权回购以及破产清算等。因此，我们在IPO不具备条件的情况下，应该着重把目光放在产权交易上面。与IPO相比，产权交易有很多优势：首先，产权交易的门槛比IPO低得多，限制条件少，只要时机恰当，遇到合适的买方，创业投资公司就可以轻易实现资本退出。对于注重资本循环利用的创业投资来说，产权交易具有极大的灵活性，积极运用该退出方式，可以尽快完成资本循环，实现资本增值。其次，尽管产权交易产生的资本增值幅度比不上IPO，但其循环时间短、资源能够充分利用的特点完全可以缩小这一差距。仍以美国为例：在对422家企业的统计中，通过IPO平均实现资本增值1.95倍，通过并购等产权交易可以实现资本增值0.6倍；VC通过IPO退出的时间一般为8-10年，这段期间完全利用产权交易可以完成1.5次循环，那么简单计算一下：（1+0.6）1.5=2.02，差距缩小了很多；同时，产权交易的周期短不但有利于减少投资风险的影响，还会增加投资更优项目的机会，机会成本的存在使得进行产权交易与IPO所实现的资本增值效应的差距进一步减小；再考虑到实行IPO时所需要的费用，产权市场的确是IPO不畅时创业资本退出的一个不错选择。此外，我国的产权交投很活跃，已经形成了不少区域性产业交易场所，中介的存在能有效地提高信息传递速度，提高产权交易的成功率。例如，2003年3月1日，由北京市国有资产公司控股的区域性资本市场——中关村技术产权交易所正式挂牌开业，作为北京市政府授权的中关村唯一的产权交易平台，截止到8月份，就有挂牌交易项目389个（其中高科技企业股权融资项目290个），挂牌总金额90亿元，已完成交易52个，实现成交金额37.25亿元。更重要的是，可以以区域性产权交易市场为基础，建立全国联交系统，进而建立起三板市场，与主板、二板市场相互配合，形成多层次的资本市场体系。

3、多种退出渠道相互配合、灵活运用

VC整个运作过程中处处存在风险，而市场中投机机会的增多也使得VC不能及时退出的代价增大，而创业投资退出是以回收资本、实现增值为最终目的，因此在实现退出时不能拘泥于某一种形式，应该针对不同的情况采取积极灵活的退出决策，减少退出风险。例如，当投资创业企业时，可以签订股权回购（如MBO）条款，当企业发展规模不大时，可以直接利用股权回购的形式退出；当规模太大，股权回购有困难时，则可以考虑多种退出方式并用，以增加退出的可能性。

4、必须重新认识创业投资的资本退出

不但创业投资投向的企业具有创新性，就创业投资本身来说也需要不断的创新，因此观念创新、正确认识当前经济条件下创业投资资本的退出就显得十分重要。

（1）从“出口”定“入口”。VC退出难，有一个很重要的原因就是所投的创业项目本身有问题，不是项目周期太长，就是创新产品没有市场，这些问题是开始投资时应该考虑的，是“入口”问题。从“出口”定“入口”，也就是“为了退出而投资”，“什么能赚钱就投什么”，看上去这是一种近似于“功利主义”行为，但实际上它十分符合创业投资就是为了寻求巨额回报的投资真谛。从开始投资时就考虑退出问题，可以促使投资者谨慎行事，更加客观的评定待投项目是否有投资价值，这样可以减少主观上的决策失误，提高成功退出的几率。例如，根据企业并购的特点，投资时可以选择具有成长潜力，能够成为某些大公司的竞争对手的狙击性公司，或是某些大公司的上下游企业，这种类型的企业日后很容易的被大公司以较高的价格收购，从而实现创业投资资本的退出。

（2）实行精益化管理以提高退出的可能性，增加获利率。越来越多的创业投资人开始不再单纯的盯住“退出”环节，而是站在投资整体的角度上，“跳出退出看退出”，也就是注重管理阶段，这是创业投资观念上的一次转变。VC与创业企业之间是一种合作性博弈：创业企业往往不具备管理企业和市场运作的能力，对风险的抵抗力很差，需要VC不断地输出服务进行扶持；同时，VC要降低投资风险，确保资金获利，就必须帮助创业企业解决非技术问题。因此，VC对创业企业提供的不仅仅是资金，还有服务，那么VC退出时出售的也就不仅仅是创业企业的股权，还有自身提供的增值服务。VC只有向企业输出了更多的增值服务，企业才能发展壮大，更具成长性，退出才能顺利实施，高额投资回报率才能得到保障。

（3）认清自己的位置，选择合适的退出时机。VC不同于战略投资，它是一个资本循环的过程，体现了很强的时间性。市场中有各种规模的创业投资机构，我认为，在创业投资取得巨额的投资回报面前，不同的创业投资机构应该是“利益均沾”的，也就是说创业企业整个成长过程是各方力量分阶段获利的过程。注意在适当的时机“换手接力”，这一点对创业投资机构十分重要。对于中小规模的创业投资机构来说，他们多投资于企业创业前半段时期，常常是在成长期（start – up stage），甚至是种子期（seed stage）就进入了，在投资过程中主要起引导作用，即引导或介绍大的投资机构进入创业企业。中小规模的创业投资企业没有必要坚持到企业成熟期（mature stage）才退出收回资金：一来当大机构进入时自己所占的股权会明显降低，规模收益减少；二来自己的管理水平远逊色于大机构，很难获得服务上的增值收益；此外，自己的资金规模小，在一个项目上资金沉淀时间过长，不利于人力、物力等资源的充分利用。因此，在企业扩张期（expansion stage）就应该开始考虑“换手”。而对于规模较大的创业投资机构来说，一旦高新技术企业发展到成熟期，其收益回报就会由超额风险利润转变为常规利润，而常规利润又不是创业资本追逐的主要收益目标，因此这类创业投资机构此时便可以考虑退出，将接力棒交给类似于投资银行和商业银行等战略投资者，甚至是社会大众。 

寻找适合我国创业投资发展的退出渠道，是一个在探索中不断前进的过程，这不但需要法律制度的完善，还需要创业投资家们坚持不懈的努力，总结成功的经验固然重要，但更难能可贵的是能够从失败中吸取教训，有所启发。段永基曾说过“成功经验的总结多数是扭曲的，失败教训的总结才是真切的”，也许这正是我国创业投资所需要的。  

3 风险投资的相关政策研究 3.1 政府在风险投资中的角色定位

为了鼓励风险投资的发展，各国政府都对风险投资进行了政府补助。这是一种政府向风险投资家和风险企业提供无偿补助的政策。如加拿大安大略省为鼓励私人风险投资的发展，对向高技术风险企业投资的个人入股者给予投资总额30%的补助金。政府对风险企业的补助还体现在为风险企业提供种子资金上。如美国在1982年通过的（小企业发展法）规定，年度R&D经费超过1亿美元，联邦政府部门必须依法实施“小企业创新研究计划”，每年拨出法定比例的研究开发经费（最大比例为1.25%）支持小企业开展技术创新活动。1987—1993年，美国联邦政府共为该计划提供了大约25亿美元的资助。德国政府于1984年实施了一项对风险企业进行资助的典型试验计划，到1985年底，共向268家风险投资企业提供0.87亿马克的资金补助。政府对风险企业提供种子资金，一方面分担了风险投资人的投资风险；另一方面，它对民间风险投资又起到了保护作用。另外一些国家则对高技术风险企业提供亏损补贴。新加坡政府规定凡投资技术企业连续亏损3年者，可获得50%的投资津贴；如果某一基金有一定比例的资本用于高技术的种子融资，发展局就允许投资人收回相当于其全部损失的投资。

由于银行在积聚社会闲散资金方面的独特地位，鉴于银行对风险投资承受能力不足的现实，世界各国为了鼓励银行支持风险投资业的发展，普遍选择了政府担保的手段。早在1953年，美国就成立了中小企业管理局，承担对高科技中小企业的银行贷款担保，贷款在15.5万美元以下的，提供90%的担保，货款在15.5～25万美元的，提供85%的担保。1993年，美国国会又通过了一个法案，该法案规定，银行向风险企业贷款可占项目总投资的90%，如果风险企业破产，政府负责赔偿90%，并拍卖风险企业的资产。日本通产省于1975年设立了研究开发型企业培植中心，该中心的主要业务就是对于风险企业向金融机构贷款提供债务担保，担保比例为80%。英国于1981年开始实施信贷担保计划。该计划规定，银行向风险投资企业提供贷款，如果风险企业不能偿还债务，贸工部将以2.5%的年息的资金带动大量民间资本向风险投资业发展。我国政府有着良好的政府信用，我国的银行也有着同样良好的银行信用和5万亿人民币的巨额存款资金，我国政府也积极运用政府担保这一放大器。我国的政策性银行也应建立高科技风险投资贷款基金，实行低息贷款贴息贷款等优惠政策，以加快我国风险投资业的发展。

风险投资追求超常规投资收益和尽可能减少风险的投资动机，客观上要求有一个能使风险投资人进可攻、退可守的“装置”。对于成熟的上市公司而言，这个“装置”就是证券市场。但是对于成长中的高技术风险企业而言，由于它不具备上市公司的条件，因而也就无法像成熟的上市公司那样在正式的证券市场进行股票或股权的交易。这就意味着，风险投资人一旦投资于风险企业，就已切断退路，无法抽回投资“另谋高就”，因而也就无法实现风险投资的增值。显然这对风险投资的发展是十分不利的。鉴于此，世界各国在严格控制和管理正式上市公司股票以保证股票市场正常运行的前提下，相继为风险投资企业建立了“第二股票市场”。这类证券市场面向追求高收益、愿承担高风险的投资人，以发行风险企业的股票为主，而且发行的标准低于一般证券市场，只要风险企业的规模和资金达到一定的标准就可以在这种市场上发行股票。“第二股票市场”的建立，一方面使高科技风险企业直接融资提供了可能，另一方面，也为风险投资的增值和退出提供了“舞台”。

要发展中国的高科技风险投资，中国必须考虑创造条件建立自己的“第二股票市场”。虽然从我国目前的国情出发在我国设立“第二股票市场”的条件尚未成熟，但政府可以建立一些过渡机构以作设立“第二股票市场”准备条件。政府可以考虑设立的过渡机构，如“非上市企业产权交易所”，甚至可以是“高科技企业产权交易所”。此类过渡机构一方面可以起到高科技项目市场价值评估、技术项目交易的功能。我国风险投资先天不足的一个重要因素就在于技术市场发育滞后。技术研究者与生产者在商品化转移方面缺乏竞争，技术提供方之间为迅速推出技术商品的竞争不足，技术需求方之间对高科技获得、占用和扩散方面的竞争更显不足；同时技术市场发育滞后也使技术经纪人的培养，成果开发转让及尽快形成生产力都滞后于时代的步伐。“高科技企业产权交易所”的设立可以兼起培育技术市场的功能。另一方面“高科技企业产权交易所”的设立可以吸收公司介入，加速产权流动，为风险投资公司的收回投资，“功成身退”提供一定的“退出窗口”，并为向“第二股票市场”的过渡作好准备。

政府的参与既可提高风险投资公司的信誉，增加投资人的安全感，又有利于改善政策环境，及时发现问题，解决问题，完善法制，调整税收，健全市场，建立一套风险补偿机制（如减免税收以丰补歉，建立风险保密、政府补贴等）。政府参与还可提供启动资金，以少量的投资换来更多资金，起到启动、引导、组织和放大作用。另外，由于科技信息金融人才等资源多集中于政府手中，政府运用其中权威性和政策、鼓励人才培训等手段进行参与，必将有利于服务系统的建立。

3.2 与风险投资相关的税收政策

各国风险投资发展的实践表明，如果税收政策象对待普通投资行为那样对待风险投资，税收会侵蚀过多的风险酬金，风险投资的正常发展会受到抑制。风险投资需要税收的特别“扶持”，这主要表现为利用税收政策激励风险投资发展。借鉴国外的经验，根据我国风险投资发展要求和具体国情，完善现行风险投资税收政策可以从以下几方面入手：

1.建立健全风险投资税收法律体系
我国要实现风险投资税收服务于风险投资进步的目的，必须建立健全风险投资的税收法律体系。包括制定《风险投资法》，以立法形式对风险投资的主体、风险投资退出渠道、风险投资成果转化等问题予以明确，并据此制定出《税收促进风险投资发展的条例》，从而使得促进风险投资发展的税收政策法制化、规范化。与此同时，还应该以《税收促进风险投资发展的条例》为基础，辅之以其它税收法律法规，在风险投资发展的不同阶段，分别采取不同的政策措施，即围绕风险资本市场、风险投资成果转让市场和风险投资人才市场等灵活制定税收优惠政策，以刺激市场主体对风险投资的投入。
   2对风险投资者实施税收鼓励，增加风险资金的供给
根据我国实际，对风险投资者可以考虑的税收优惠措施：一是进一步完善现行的个人所得税。在个人所得税制中增加亏损结转的规定，这样即使投资者的投资失败，还可以通过亏损的前转或后转来弥补损失，以利于消除风险投资者的后顾之忧。二是对从事风险活动的投资者所获得的收入在一定条件下免征或减征所得税。如对法人将风险资本金投资于高新技术的研发项目，可享受减征或免征所得税的待遇；对投资者把从风险投资中取得的收益再用于风险投资，这部分收益应当免征所得税；对风险投资者发生亏损可以实行税收抵扣。三是对持有风险股票、符合时间要求的投资者来自风险投资的股息、红利免征个人所得税。四是对从事高科技开发的科技人员在技术成果转让和技术服务方面的所得，给予减征个人所得税的照顾，同时对这些人员的工资薪金所得，提高其个人所得税的免征额，以体现政府对高科技人才的激励，从而促进风险投资事业的发展。
  3对风险投资公司实施税收优惠，促进风险投资公司的发展

我国应允许以各种形式成立风险投资公司，并逐步形成风险投资基金与风险投资公司配套运行。风险投资公司可以采取有限合伙形式，有限合伙的所得税由合伙人分别缴纳。属于自然人的合伙人，其投资所得缴纳个人所得税，属于法人的合伙人，其投资所得缴纳企业所得税。对风险投资公司还可考虑从盈利年度起免征所得税3年，但在项目投资过程中，应该征收投资的技术进步税。对那些达到国际先进水平或国家先进水平的新建或技改项目，可征收低税率或免税，对技术落后的项目应征收高税率，以此来调动全社会向先进技术项目投资的积极性。
  4完善对风险企业的税收优惠政策
   首先，改革增值税。一是改革目前的增值税征税方法，即由生产型增值税改为消费型增值税，二是对企业的无形资产投入应允许按照一定的比例计算进项税额，并允许从销项税额中抵扣。

其次，改革企业所得税。可采取以下措施：一是改革对风险企业（主要是高新技术企业）的所得税优惠方式，即主要应采用税基式减免，并辅之以税率方式减免。二是改革企业所得税中研究开发费用的扣除办法。目前企业所得税法规，企业的研究开发费用可以在税前列支，若比上年实际增长达到10％以上的盈利企业，可加计扣除50％.而风险投资的成功率较低，风险企业微利或亏损是很普遍的现象。“盈利企业”的限制使亏损企业无法享有该项扣除，更难摆脱亏损局面。建议取消“盈利企业”的限制，受惠企业因当年亏损不足以抵扣规定扣除额的，可适当向后结转。三是允许企业实行加速折旧或特别折旧方法。四是适当放宽其税前列支费用标准，提高职工教育费的提取比例，并允许列支一定比例的科技开发投资风险准备金，用于防范企业在科技开发和应用中所面临的风险，其数额可按企业投资额或销售额的一定比例提取。 

3.3与风险投资相关的法律法规

在我国，风险投资还是一个新生事物，更需要在若干环节加强法制建设。而当务之急，是以下几个方面的问题：
     (1)建立规范风险投资运营机制的法律制度。风险投资是为风险企业提供创业资本，通过管理上的参与将科技成果“孵化”为现实生产力的特殊投资，它不同于任何形式的传统投资。因此，严格规范风险投资的运营机制，是保证风险投资业健康发展的必要措施。应尽快制定《风险投资法》、《风险投资公司法》、《有限合伙基金管理办法》等，严格规定风险投资机构的性质、经营目标、投资方式、投资方向等，将风险投资与常规投资区别开来，并就风险投资机构的创立、运营、风险转移等方面制定规范的管理办法。
  　 (2)完善保护知识产权的法律制度。风险投资运作中，知识产权的保护是一定重要的内容。因为风险投资主要涉及到高新技术产品、服务的研究与开发，其高技术性决定了研究与开发往往具有很强的独家垄断性，风险投资的高收益也是多凭借其“专有性”而获得的。如果风险创业者的这种专有性得不到有效的保护，其产品或者服务可以任意被其它经济主体仿制生产，风险创业者的积极性必将遭受极大的打击，整个风险投资的创新性规律将会被破坏。所以，政府必须完善知识产权保护方面的法律法规，诸如《专利法》、《技术合同法》等，给风险创业者的专利权、专有权、创新权等以特定的保护，对知识产权的归属、使用、处罚、收益等作出明确的规定，从根本上维护风险创业者从事风险创业的积极性，维护风险投资的合法权益。
    　(3)制定有关管理层持股的法律安排。在我国高科技企业中无形资产最多可以占到25％，但25％的无形资产只能是知识产权或专利技术，管理股、干股等得不到承认，这样就无法充分调动风险企业经营管理层和全体职员的积极性。因此需要对风险企业适度放宽无形资产比例，允许管理层和职工持有一定量的经营股，以作为一种优惠和激励。

4 风险投资的案例分析

风险投资自创立以来，拥有很多骄人的成绩：IDG投资易趣网，初始资金1000万美金，4年后，变成了1.8亿美元；凯雷投资携程网的800万美元得到了至少不低于10倍的回报；软银从阿里巴巴一个项目的套现收益高达5.5亿美元。NATEXIS在中国6家公司的投资总额为3300万美元，其中仅3家上司公司（包括无锡尚德）回报的投资利润就将近1.5亿美元。（以2005年12月23日市场收盘价为准）；SAIF（软银亚洲信息基础投资基金），在网络游戏商盛大高盛联同英国3i、UVI维众投资分众传媒共计3000万美元，06年春节前，高盛仅抛售约1/3的分众股票，即套现6500万余美元。的投资个案中，获得5.5亿美元的回报（投入4000万美元），回报率高达14倍；以下以我国国内的深圳金蝶软件的风险投资作为案例加以分析：

1998年5月6日，我国最大的财务及企业管理软件厂商之一——深圳金蝶软件公司宣布，金蝶公司与世界著名的信息产业跨国集团——国际数据集团 IDG已经正式签定协议，将接受IDG设在中国的风险投资基金公司——广东太平洋技术创业有限公司2000万元人民币的风险投资，用于金蝶软件公司的科研开发和国际性市场开拓业务。这是继四通利方之后国内IT业接受的最大一笔风险投资，也是中国财务软件行业接受的第一笔国际风险投资。

一石激起千层浪，金蝶软件公司这一敢“吃螃蟹”的举措在社会上引起了极大的反响。面对风险投资这一新生事物，人们不禁纷纷要问：金蝶公司在自身业务飞速发展时，为什么要引进风险投资呢？为什么IDG公司要选择金蝶公司这样一个规模并不大的企业进行投资呢？风险投资的引进对我国企业的发展，尤其是对民营高新技术企业的发展有何意义呢？带着这些疑问，我们对这一引进风险投资的的尝试作一分析。

1、引入风险投资的必要性
我国实行改革开放近20年来，国家对国有企业的投融资体制进行了多次改革，从直接由国家财政拨款，到拨改贷，企业从银行申请贷款，再到发展证券市场融资，改革的力度不可谓不大。但是，国家对中小企业，特别是民营高科技企业的发展一直支持力度不大，这导致了一种矛盾的现象：一方面，国有企业普遍存在着借钱、要钱、多投资的极大冲动，在资产负债率居高不下的同时，净资产收益率却一降再降；而那些产权关系清楚，极具发展潜力的民营高新技术企业却告贷无门，始终未能建立较好的融资渠道。这是因为，国有商业银行在对非国有企业的贷款上存在着许多成文与不成文的限制，不愿对非国企贷款；另外，非国有企业目前几乎没有上市的机会，很难从证券市场上得到资金。这些最有发展前途的企业却因资金的短缺不能快速发展。由于资金不足，企业只能依靠自身积累发展，所以导致企业规模普遍较小，市场竞争力不强。尤其是高新技术企业，直接面对的是国际跨国集团的竞争，往往因企业规模太小而不能形成规模优势，难以与之相抗衡。
   市场经济规律这个无形的巨手，推动着市场化的企业前进。金蝶软件的老总们深知在市场的海洋里大鱼吃小鱼的法则。虽然金蝶在短短的几年里实现了超速发展，但是它至今仍然是个规模不大的企业，即便成为了中国的大企业，在跨国公司面前，仍然是小鱼，仍然面临被吃掉的风险。市场竞争的生存法则，激励这些企业不安于现状，大胆引进风险投资，以求企业的长远发展。
　　2、风险投资为何青睐金蝶？
　　IDG公司是集出版、信息网络、展览、市场研究和咨询为一体的、业务遍布世界80多个国家和地区，年销售总额达17亿美元的国际大公司。这样一个国际公司为什么选中金蝶作为其风险投资对象呢？作为一个软件公司，金蝶有何独特魅力呢？
　　金蝶公司是1993年才建立的财务软件公司，公司建立之初，在财务软件领域，即有早已形成规模并在国内市场上占有很大份额的“用友”、“万能”、“安易”等，还有许多其他公司在争夺者财务软件市场。作为后来者的金蝶公司如果没有自己的独特之处将很难立足。金蝶总裁徐少春，这个中国第一代电算化硕士，提出了“突破传统会计核算，跨进全新财务管理”观念，并且紧紧抓住与国际接轨这一核心，快速开发新产品。1993年金蝶公司推出了V2.0和V3.0DOS版财务软件。在1995年底，金蝶又先声夺人，依据敏锐的市场判断力率先开发出全新的WINDOWS产品，在同业引起了极大轰动。96年4月，金蝶开发的全新WINDOWS产品经过有关部门严格测试，被评为“中国首家WINDOWS版优秀财务软件”。在此之后，金蝶再接再厉，缩短产品的更新周期，在产品技术上远远领先于其他财务软件，并大力提倡决策支持型软件。金蝶公司金蝶在不断创新的过程中也完成了企业发展的三级跳跃。尤为令世人关注的是，金蝶公司基于先进的开发思路提出了三层结构理论的财务软件，而面向大型企业的企业资源计划亦在紧张的酝酿中。 
　　3、引入风险投资的意义
   企业吸纳资本能力的强弱，对企业的发展是至关重要的。在非国有企业不能在国内得到企业发展相应的投资时，它们不是去找政府，而是跨出国门去找国外的资金市场，用自身的能力、经营业绩、产权去换取发展的资金，并用基于自己对自身发展的充分自信及勇于承重的责任心来赢得了难得的机会。尽管目前大多数这样的企业规模比起许多国有大企业来说是小的，但是这些企业却是更有实力和前途的。因为企业的产权是清晰和完整的，企业老板随时可以拿出企业的部分产权在市场上交换其所需要的东西。还因为，企业有着适应市场的企业机制，具有永不枯竭的发展动力。风险投资与这些企业相结合，有助于这些高科技含量的企业实现腾飞。
　　知识经济正向我们走来，知识经济需要风险投资，风险投资机制的建立将会给高新技术企业插上飞翔的翅膀，高新技术产业的发展又将大大推进中国的经济步伐。金蝶引入风险投资的成功，无疑为知识经济时代的高新技术企业的发展提供了一个有益的启示。

5． 结束语

本文重点对我国风险投资体系构建当中风险投资的融资、资本运作和退出机制由浅入深、 由表及里的作出了阐述， 由理论到实际的揭示了在中国发展风险投资事业需要政策、税务和法律法规的大力配合。本文研究的成果和结论有以下几个方面：

（1）就风险投资的运作主体——风险投资机构的建设而言， 因当构造多元化的投资者结构，逐步由政府主导向“民营官助”为主的模式转变。要大力支持大型企业集团及高科技企业参与风险投资，放宽对保险基金、信托投资机构、养老基金、捐赠基金等机构投资者介入风险资本运营的限制，多方面动员民间闲置资金，在扩大风险投资资金来源的同时，促进风险投资机构出资者结构的多元化。

（2）构造风险资本退出增值机制。大力发展产权交易市场，多种退出渠道相互配合，灵活运用，取消对股份回购的限制，在条件成熟的情况下推出二板市场 ，建立一个真正意义上的全流通市场。

（3）建立起我国风险投资业的政策支持系统，深化税制改革，采取优惠税收政策扶持高科技产业和风险投资事业的发展；完善我国政府信用担保机制，加大向风险企业提供信用担保的力度

（4）建立我国风险投资业的法律支持系统。建立规范风险投资运营机制的法律制度，完善保护知识产权的法律制度，制定有关管理层持股的法律安排。  

参 考 文 献 

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译  文 

证 券 市 场

第四章节阐述了投资者进行证券买卖的市场的架构。虽然有一级市场，但是考虑到投资银行家的角色，本文重点还是在投资人非常活跃的二级市场上。因为大部分的投资人对于股票投资、债券市场及其衍生市场仅仅只有一个简单的概念，因此证券市场在细节上而言仍然是一个公平的市场。在全球范围内，证券市场都是不断变化的。

在近20年以来，美国的证券市场的结构和运行的机制发生了急剧的变化，因此本章主要阐述这种变化及由此而引起的对未来的展望。

如果你准备把自己的积蓄或遗产拿来投资，像大多数人一样，你一定曾经听说过美国纽约证券交易所，但是你真的不知道它是如何运做的。在那儿为什么你会关心自己所认购的股票是这个而不是那个？想必你也一定听说过爆发在2000年的纳斯达克市场上的泡沫，造成很多投资人惨烈的损失。你还会怀疑是否应该考虑纳斯达克上的股票投资。有些人可能听说网络电子交流器可能是未来投资的潜力股，但是你不知道他们是什么东西。或者更基本的，尽管每天晚上收听国家新闻，知道了道琼斯指数和纳斯达克指数与我们休戚相关，但是显然这是不够的。一天上涨75个点就意味着了不起的事呢，还是相比于过去，今天的意义并不是很大呢？最后，阐述了债券是什么——在哪里认购债券？并且他们是如何买卖的呢？

金融市场的重要性

随着企业规模的扩张，为了筹集更多的运营资金，企业在一个合适的时间里，一定会在他们能力范围之内投资大量的资本。相似地，为了满足人民的需求，政府也一定需要大量的资金为社会提供物品和服务。金融市场允许企业和政府通过出售证券来获得他们所需要的资金。同时地，拥有大量过剩资金的投资者就可以投资，并通过投资获得回报，从而增长他们的财富。

金融市场对资本主义经济功能的合理发挥起着至关重要的作用，因为他们在资金所有者和资金需求者之间提供了一个资金融通的渠道。更进一步讲，他们提供了一个重要的资金的分配功能，将资金输送给能够更好地利用他们的人手上，由此推断，它必将带来最大的产值。事实上，资本市场的主要功能就是资源的优化配置。

二级市场良好功能的存在，促使投资者聚集在一起交易已经发行了的证券，确保他们在需要的时候能够快速的出售他们的证券从而购买新发行的股票。当然，这种买卖也可能产生损失，因为在金融市场上是没有人能够给予保障的。然而，这可能还是要比股票不能被轻松地出售而导致颗粒无收要来的好点。

总而言之，相对于美国一级市场而言，二级市场的特有功能仍是不可缺少的，那是证券发行以后供自由买卖的地方。反过来讲，对于美国的二级市场而言，一级市场的特有经济功能同样也是至关重要的。

 一级市场

     一级市场是资金需求者通过发行证券，从而从投资者（购买者）

那里交换现金的一个场所。国库券、IBM股票、北卡罗来纳债券所有这些的新的发行都发生在初级市场上。这些证券的发行者——对应地，美国政府、IBM公司、北卡罗来纳州——从这些新发行的证券的购买者那里获得现金，对应地，他们同时也得到了之前从不存在的财政上的一个诉请。

注意以上这三个例子中在他们发行新证券的时候，他们发行的数量总是非常巨大的。备受社会关注的交易公司普通股的出售被称之为老练的证券发行。另一方面，假如是第一次出售证券的发行，就被称之为首次公开发行，一旦最早的购买者出售了股票，他们就只能在二级市场上进行交易。证券发行以后可以在二级市场上反复地交易，而最早的证券发行者不会被影响，他们不会从交易中再次获得额外的现金流入。

一级市场可以图示如下：

                   老练的新的发行

新的证券的出售     首次公开发行     利用  → 投资银行

                                                ↓

                                    组成财团来承销证券

首次公开发行

    2000年，美国普通股首次公开发行创造了资产净值为223亿美元的纪录，这其中，首次公开发行的企业有391家，增加了61亿美元资产现值；与之相对照，2001年，美国的首次公开发行仅有107家，资产净值为39亿美元；2002年，数量下降到97家，创造的资产净值约为27亿美元。2004年，188家公司首次公开发行，资产净值为33亿美元。

伴随着首次公开发行市场的活跃，投资者纷纷嚷嚷得开始分享新的发行公司的股份，因此这些股票的价格在发行的第一天就会被疯狂飙升。运气好的投资人就能够从由投资银行家制定的价格当中接到股票，得到短期内股票价格急剧拉升的价值，分享到发行股票的首次再分配。不过，有代表性的一般的投资者还是没有机会参与首次的再分配，这是因为投资银行家仅仅把它给予了一些受惠的客户。

首次公开发行在有兴趣的投资人当中有周期地循环。比如说，19世纪90年代末期，首次公开发行市场非常活跃，但是，随着一些研究表明持有首次公开发行股票的投资者数月之内都没有得到很好的收益，这种情况就发生了变化。

例如4-1：不同于19世纪90年代末期，首次公开发行都会无限期上涨，在2000年，新发行的股票第一天上涨的还不错，但是第二天就开始下滑，到了年末，几乎70%的新发行的股票都跌破了他们的发行价。在2004年，首次公开发行的股票在开盘交易的第一天价格就翻了一倍，这是自2000年以来第一次发生。

投资银行

在新发行的证券的承销过程中，由于需要专业技能和能够广泛地联系到松散状态的资金的供应者的能力，发行方往往依赖于投资银行家。随着认为的完成，比如为企业的合并和收购提供帮助等，投资银行公司更重要的是在初级市场上设计并承销证券，同时在二级市场上运作证券。比如，Merrill Lynch就是在全国范围内为巨大的零售居间运作提供投资银行服务。Salomon Smith Barney就是另一个著名的投资银行家，就像J.P. Morgan, Goldman Sachs, and Lehman 兄弟一样。

投资银行家担当一个发行人和投资者之间的媒介作用的角色。发行人把他们的证券出售给投资银行家，反过来，投资银行家再把证券卖给投资者。投资银行家为企业引进了长期性的资金。而且在计划阶段对于新证券的发行能够为他们的客户提供重要的建议。这些建议包括提供关于承销的证券的类型方面的信息，关于他们提供的证券的特征、价格和承销期。

证券承销业务：投资银行家经常通过购买证券签约与新的发行商（一旦发行的细节谈判确定下来），并且推测再次出售给投资人的风险。在这个阶段投资银行家提供一些有价值的服务给发行方。发行方收到支票和为了筹集到的资金所花费的开销。投资银行家通过再次出售获得收益。尽管很多的证券发行很快就被售完（比如第一天就对公众开放），也有一些可能会几天或者几个星期都不会售完。投资银行家通过拆分股票获得他们的补偿。投资银行家为了承销股票而支付给发行方的费用与他们将股票出售给公众而支付的费用是不同的（例如：从发行方处得到的打折的证券）。

投资银行集团：为了在他们的领域拥有专业技能并紧密地追踪到任何一个有潜力的证券的发行承销工作，投资银行家通过组建一个辛迪加或者投资银行联盟来保护他们自己。这就帮助他们分散了风险。一个投资银行家担当主签约人，统揽其他投资银行家。这个辛迪加就组成了一个更大的团队去承销证券。

发行商

    图表4-1阐述了通过投资银行家的初级证券报价，辛迪加财团报价的过程。证券的发行商（出售方）同最初的投资银行家一起设计销售的具体细节。公开说明书，提供信息摘要，出售的正式报价。主承销商组成承销联盟，同意一旦满足法律要求，愿意承担证券承销业务。承销团由辛迪加成员组成。在必要的情况下，其他成员加入到辛迪加当中。承销的证券可能很快就销售一空，或者几天（或者更长时间）就被出售完。 图表4-1 初级证券报价：

上架规定：证券交易规则第415条（上架规定），通过证券交易委员会的文件整理归档，允许有资质的企业通过简短注册，将企业所希望出售的所有证券在两年之后出售（这里称之为“离架”），发行证券的企业在条件便利的情况下，可以在接下来的后两年里再次发行新的证券。

 全球投资银行业

     展望全球的投资银行界，各个国家都在适当的时候允许他们国家的企业大量的增加他们的资本，但是在短时间内，就把这些完成显然是不可能的，因为这些公司经常会受到在他们自己国内发行证券的局限性。现在全球公开报价就改变了这一切。在投资银行界的一个重要的新的发展就是更着重于证券市场的全球报价。有一个走在前列的投资银行家担当着“全球协调员”的角色。在全球范围内将各个分散的独立的签约辛迪加联结成公平发行商的承销人。

目前，美国公司有在欧洲出售债券。尽管在所有新债券的发行中，都以美元帐户命名将原来的一半兑换成三分之一，仍然有很多的企业跑到欧洲来出售债券。关于债券的收益，在新欧元市场对美国公司的呼吁要比在美国市场上要低一些。拥有国外运营者的美国公司通过直接在当地上场上出售债券也可以在欧元组织体系下增加国外的货币，从而节约了美元换欧元的汇兑损失。

私募

近年来，注册成私募公司的企业也越来越多，凭借于此，新发行的证券业务（有代表性地就是企业债券的发行）被直接卖到了金融机构的手上，比如人寿保险公司或者社会养老基金等，而避开了社会上的公开发行市场。这种公司的优势就在于他们不需要在证券交易委员会里注册登记为承销公司，因此就为他们节约了一大把的时间和金钱。因为他们不具代表性，所以私募公司又不需要承当投资银行所缴纳的费用。即使他们做为一个发行商的运营商，证券包销的信息传播费用他们也同样可以节省下来。私募公司的不便之处就在于他们承当一个很高的利息成本，因为金融机构通常要收取比在公共场所标明的价格要高的多的费用。同时还有可能面对在借款人的条约中规定的严格的条款约定。

例如4-2：在2004年的12月份，联邦国家抵押协会赋予有资格的机构投资者5亿的优先受偿权，这就是说：成为最大的私募公司之一同时也就是成为优先受偿股份的最大的销售商之一。 

二级市场

一旦新的证券在一级市场上出售以后，假如投资者将证券作为一个有吸引力的投资机会，那就必须存在一个新的有效的机制以保障证券的再次出售。二级市场就为投资者交易已经存在的证券提供一个运行机制。

二级市场主要存在普通股和优先股的交易，认股权证、债券、买入和卖出期权的交易等。

原文说明

题名： Investments Analysis and Management （10th Edition）

作者： Charles P.Jones

来源： 机械工业出版社