办理证券类犯罪案件法律的适用

一、证券类犯罪案件概述

本文所称的证券类犯罪，是指《刑法》第三章第四节涉及的内幕交易罪、泄露内幕信息罪、利用未公开信息交易罪、操纵证券市场罪等。

现有证券类犯罪的法律规定及司法解释，除了《刑法》及刑法修正案的相关规定外，还包括《证券法》、《证券投资基金法》、《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》、《最高人民法院、最高人民检察院、公安部、中国证监会关于办理证券期货违法犯罪案件工作若干问题的意见》；《最高人民法院、最高人民检察院关于贯彻执行〈关于办理证券期货违法犯罪案件工作若干问题的意见〉有关问题的通知》、《最高人民检察院、公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》等。

其中，对司法实践具有重大指导意义的是，2012年6月1日起施行的两高《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》，该解释对内幕信息人员的认定、内幕信息的形成时间、情节严重构成犯罪的数额标准等，都有了突破性的明确规定，在指导司法办案的同时，也对维护证券市场秩序、保护投资者的合法权益，具有重大的影响。

二、办理证券类犯罪案件中发现的问题

（一）内幕交易、泄露内幕信息罪

1．内幕交易、泄露内幕信息罪概述

内幕交易、泄露内幕信息罪，是指证券、期货交易内幕信息的知情人或者非法获取证券、期货交易内幕信息的人员，在涉及证券的发行，证券、期货交易或者其他对证券、期货交易价格有重大影响的信息尚未公开前，买人或者卖出该证券，或者从事与该内幕信息有关的期货交易，或者泄露该信息，或者明示、暗示他人从事上述交易活动，情节严重的行为。内幕交易、泄露内幕信息罪系选择性罪名，行为人只实施其中一种行为的，以该行为确定罪名。

内幕交易、泄露内幕信息罪作为各国证券犯罪中比较严重的犯罪之一，美国在1933年出台了第一部证券法，该法主要调整证券发行，并未涉及证券交易中的法律关系。在1934年出台的《证券交易法》中，专门在第10节（b）中对内幕交易进行了规制，该条规定“任何人直接或间接利用州际商业工具或方法或邮政，或利用任何全国性证券交易所的任何设施，从事下列行为皆为非法：在购买或销售已在证券交易所注册或未如此注册的任何证券时，违反证券交易委员会制定的为公共利益或保护投资者所必要或适当的规则和条例，利用或使用任何操纵性、欺骗性手段或计谋。”此后美国证券交易所又制定了贯彻实施该规定的一系列规定，如《内幕人交易制裁法》、《内部人交易与证券欺诈执行法》，对《证券交易法》作了进一步修订。

2．我国内幕交易、泄露内幕信息罪存在的问题

（1）“知情人员”范围的认定

内幕交易、泄露内幕信息罪中“知情人员”的范围，一直是司法实践中容易引发争议的一个问题。

2013年修订的《证券法》第74条对内幕信息的知情人员作了列举式规定：①发行人的董事、监事、高级管理人员；②持有公司5％以上股份的股东及其董事、监事、高级管理人员，公司的实际控制人及其董事、监事、高级管理人员；③发行人控股的公司及其董事、监事、高级管理人员；④由于所任公司职务可以获取公司有关内幕信息的人员；⑤证券监督管理机构工作人员以及由于法定职责对证券的发行、交易进行管理的其他人员；⑥保荐人、承销的证券公司、证券交易所、证券登记结算机构、证券服务机构的有关人员；⑦国务院证券监督管理机构规定的其他人。上述规定明确指出内幕信息知情人员属于特殊主体，是根据行为人的地位、职责等能够获取证券交易内幕信息的人员。从国内外的司法实践看，如果仅仅将上述的“知情人员”作为内幕交易和泄露内幕信息犯罪主体，显然过窄，所以《刑法》第180条还规定“非法获取证券交易内幕信息的人员”也是内幕交易和泄露内幕信息犯罪主体，这一规定既符合世界通例，也能够更有效地打击证券犯罪。

值得注意的是，《证券法》第74条中规定的授权条款，即国务院证券监督管理机构规定的其他人具体是指哪些人？是用规范性法律文件规定出来？还是在事后通过个案发现后补充认定等？均值得研究。中国证监会在2007年1月30日发布的《上市公司信息披露管理办法》第4条规定：“在内幕信息依法披露前，任何知情人不得公开或者泄露该信息，不得利用该信息进行内幕交易。”据此，有观点认为证监会已经依据《证券法》的授权将内幕信息的知情人扩大到“任何知情人”。笔者认为该观点值得商榷，从其文意理解，该规定仅强调了“任何”二字，而未将“知情人”重新界定，或扩大《证券法》中列举的知情人范围，即便是证监会依据《证券法》第74条中授权条款扩大知情人员的范围，也应当是具体而明确的，仅用“任何”二字予以概括是不符合立法本意的。

（2）“内幕信息”范围的认定

内幕交易、泄露内幕信息罪中“内幕信息”的范围，一直也是司法实践中容易引发争议的一个问题。

我国《刑法》第180条内幕交易犯罪中对内幕信息范围的表述是“涉及证券的发行、交易或者其他对证券交易价格有重大影响的信息”。2013年修订的《证券法》第75条规定：“证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息”。同时，为了清楚地说明哪些是内幕信息，《证券法》还列举了典型的内幕信息种类并规定第67条第2款所列“重大事件”均属于内幕信息。

可见，《证券法》对内幕信息的定义具有原则性和开放性等特点，同时也采取了列明方式对内幕信息的具体内容予以规定。即内幕信息是指“对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息”。由此所知，内幕信息具有“秘密性”和“重要性”两个重要特征，“秘密性”即该信息尚未公开，“重要性”即该信息可能影响该证券的市场价格，这里的“可能”影响证券交易价格，并不要求必然影响到证券交易价格。在美国，内幕信息主要由两个要件构成，一个是消息持有人所知悉的信息尚未被市场上其他投资人知悉，即具有未公开性；另一个是消息对投资人相当重要，即具有重大性。可见，对内幕信息的秘密性和重要性的规定要求是通例。

当然，还有观点认为内幕信息具有三个特征，或者认为具有四个特征，无论持有哪种观点，其论述的核心是一致的，而对于在实践中如何具体界定内幕信息，仍存在争议。

（二）利用未公开信息交易罪

1．利用未公开信息交易罪概述

利用未公开信息交易罪，是指证券交易所、期货交易所、证券公司、期货经纪公司、基金管理公司、商业银行、保险公司等金融机构的从业人员以及有关监管部门或者行业协会的工作人员，利用因职务便利获取的内幕信息以外的其他未公开的信息，违反规定，从事与该信息相关的证券、期货交易活动，或者明示、暗示他人从事相关交易活动，情节严重的行为。当然，本文仅讨论证券犯罪中的利用未公开信息交易罪，即市场通常所称的“老鼠仓”。

利用未公开信息交易罪，作为犯罪行为予以明确，在我国规定较晚，美国刑法对于利用未公开信息交易犯罪的刑事规制构筑了相对完备的规范逻辑与判例体系。美国联邦法院系统通过一系列的经典判例对此类犯罪的疑难问题进行深人解释，禁止交易者利用未公开信息所形成的不公平优势谋取欺诈性利益。在美国各州利用未公开信息交易犯罪刑事立法层面，美国法学会研究制定的《模范刑法典》为各州刑法作出了有效的指引。例如该法典第224条第13项规定：“行为人以其明知违反法律规定的方式，或者以使财产所有权人、信托财产受益人陷入实质性损失风险或损害的方式，滥用权限处理信托财产、政府财产、金融机构财产，构成本罪。”同时，英国2000年的《金融服务与市场法案》，将利用未公开信息交易行为归入“市场滥用”的范畴进行刑事规制。《金融服务与市场法案》第八部分专门规定了市场滥用的刑事罚则。根据该法案的规定，金融投资行为基于以下信息而执行的，属于滥用市场行为：不为市场所知悉的信息，且该信息一旦为正常的市场参与者掌握，该正常的市场参与者会或者可能会在决定金融交易中将其作为有效的相关性投资信息。相关信息可以通过金融调查分析获取的除外。构成滥用市场的行为人将被处以罚金，罚金数额根据其金融投资金额予以适当判定。

2．我国利用未公开信息交易罪存在的问题

利用未公开信息交易罪比较典型的是上海检察院办理的李旭利案，目前，北京此类案件并不多发。但是，在办理利用未公开信息交易罪案件过程中，一个突出的问题就是该罪是否存在情节特别严重这一量刑幅度。

《刑法》并没有直接规定利用未公开信息交易罪的刑罚，而是规定为：“情节严重的，依照第一款的规定处罚”，将刑罚引证为第180条第1款的刑罚，即犯内幕交易罪、泄露内幕信息罪“……情节严重的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处违法所得一倍以上五倍以下罚金；情节特别严重的，处五年以上十年以下有期徒刑，并处违法所得一倍以上五倍以下罚金”。不难看出该条第1款除了规定“情节严重”外，还规定了“情节特别严重”。这就导致了一个疑问，即利用未公开信息交易罪的刑期有几档，是否只存在“情节严重”，即使“情节特别严重”也依照“情节严重”处罚的问题。

第一种观点认为本罪应当具有两个量刑幅度，即本罪的量刑与前罪完全相同，部分学者采用此观点，认为法律规定中并没有阐述两个量刑幅度的理由，显然认为是基于条文文理解释的当然规定；也有学者持第二种观点，认为利用未公开信息交易罪仅有一个量刑幅度，即只有情节严重的情况，并比照内幕交易罪和泄露内幕信息罪处罚，同时，利用未公开信息交易罪“并未规定‘情节特别严重’的条款”。

根据《最高人民检察院、公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》的规定，利用未公开信息交易与内幕交易、泄露内幕信息罪的立案标准是相同的：成交额累计50万元以上的，获利或者避免损失累计15万元的以上等五种情形。根据《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第7条的规定，成交额、获利额达到立案标准的5倍以上，属于内幕交易、泄露内幕信息罪的情节特别严重。从上述五个利用未公开信息交易犯罪案件来看，除韩刚利用未公开信息交易案非法获利额为30万元以外，许春茂案、李旭利案、杨丙卿案的获利额均达到立案标准的5倍以上，季敏波案的成交额远高于成交额的5倍，但司法机关均按照情节严重的幅度进行量刑。其中尤为突出的是杨丙卿案，该案成交金额达立案标准的数百倍，检察机关按照情节特别严重提起公诉，而法院判决认为“指控杨丙卿犯利用未公开信息交易罪，情节特别严重，缺乏法律依据”，在五年以下判处主刑。不同于检察官的积极追诉立场，法官们一致性地认定利用未公开信息交易罪只有一个量刑幅度，是否合法、是否合理？

三、办理证券类犯罪案件中具体应用问题的研究

（一）内幕交易、泄露内幕信息罪

1.“知情人员”范围的认定

笔者认为，该罪“知情人员”的范围应当从以下几个方面来考虑。

（1）典型的内幕信息知情人员

按照《刑法》第180条的规定，内幕交易、泄露内幕信息犯罪的主体范围是“证券交易内幕信息的知情人员或者非法获取证券交易内幕信息的人员”。“知情人员”的范围，我们上文已经对《证券法》第74条的列举性规定予以介绍。除上述列举人员外，证监会根据《证券法》第74条授权而规定的其他人，这种授权性规定为司法实践留下了更大的认定空间，同时也带来了更多的争议。证监会在《证券市场内幕交易行为认定指引（试行）》第5条中，对上述授权予以进一步列明，主要包括发行人、上市公司及其管理者，上市公司并购重组参与方及其有关人员，因履行职责而获取内幕信息的人，上述自然人的配偶。

上述人员可以称之为典型的内幕信息知情人，这些人员基本上可以概括为两类，第一类是因其职务地位或者工作关系而能够得到公司内幕信息，如本公司或控股股东、实际控制人管理人员、因所任公司职务获取公司内幕信息的人员，这些人都是“纯粹的”公司内部的人员；第二类是因为服务、业务或者监管而获取公司内幕信息的人员，如保荐、承销的证券公司，提供服务的会计师事务所、律师事务所及有关人员，监管机构人员等，这些人员在美国法中也称“准内部人员”。

《证券法》第74条列举的知情人员范围比较容易理解，其因为身份、任职、约定或者法定事由与内幕信息非常接近，如“杭萧钢构”案件中的证券办副主任，黄光裕案件中的公司实际控制人等，都属于《证券法》第74条列举的知情人员。可能存在争议的往往是那些“偶然”因为身份、任职等因素获得内幕信息的知情人员。如“高淳陶瓷”内幕交易案中，刘某是原南京市经委主任，也是资产重组方十四所与高淳县政府商谈重组高淳陶瓷的牵线联系人，这种“联系人”不属于《证券法》第74条列举的知情人员范围，是“偶然”因为身份获得内幕信息的知情人员。对其内幕信息知情人员身份的认定问题是该案庭审中争议的焦点之一。刘某及其辩护人认为：刘某对于重组的谈判过程、谈判能否成功不清楚，其没有参与筹划、论证、决策、审批等环节，不属于内幕信息知情人；证监会在认定刘某为内幕信息知情人时应该有作为依据的普遍性规章，而不是采用个别“认证”的方式。对此，法院判决认为：从时间来看，合作框架是内幕信息的第一次书面化，虽然此后数易其稿、不断完善，但是，十四所受让国有股和成为上市公司第一大股东、实际控制人的内幕始终被保留，即十四所重组高淳陶瓷“借壳”上市的总思路一开始即已确定；而刘某在价格敏感期内外借巨资买入巨额高淳陶瓷股票，谋取巨额利益的行为，充分证明其是内幕信息知情人。笔者认为，在该案中认定刘某为内幕信息知情人是恰当的，但法院的论述似乎有循环论证的嫌疑，也许法院是想利用某些典型交易特征推定行为人是内幕信息知情人。这些特征一般包括行为人用于交易的股票账户数量、交易金额、交易风格等发生巨大变化，如本案中刘某大举借债购买高淳陶瓷股票的异常现象。该案法院直接采信证监会对刘某内幕信息知情人身份认定的书证就足够了，《证券法》第74条对证监会的授权应当既包括对内幕信息知情人普遍性认定，也包括个别性认定。

（2）非典型的内幕信息知情人员

除了上述典型的内幕信息知情人员外，不是基于职务或者业务关系，而是通过非法或者其他途径知悉内幕信息的人员，我们不妨统称为非典型的内幕信息知情人员。

对于非法获取内幕信息的人员，《刑法》第180条明确将其列入内幕交易、泄露内幕信息犯罪主体范围，但对“非法”的理解，理论上和实践中都存在一定争议。按照包含的主体范围由小到大主要有三种理解：

第一种观点认为，“非法”是指“手段非法”，非法获取内幕信息的人员是指采取骗取、套取、偷听、监听、行贿、私下交易等违反法律、行政法规的非法手段获取内幕信息的人员。对于没有采取非法手段，也不是内幕信息知情人员，通过其他途径获取内幕信息并进行交易或泄露的，当然不能按照内幕交易、泄露内幕信息犯罪论处。持该观点的是从《刑法》第180条中“非法”二字文意解释角度得出的结论，但同时也承认：“无论任何人，是合法知悉内幕信息的人员，或是非法获取内幕信息的人员，抑或是既不合法也不违法而获取内幕信息的人员，只要其利用该内幕信息进行内幕交易，或者将该内幕信息予以泄露，其所具有的对证券市场交易管理秩序和其他投资者合法权益损害的本质是相同的。”

第二种观点认为，“非法”是指“状态非法”，从“非法获取”的内涵分析，实际上应指“不该获得而获得”的情况，即不管非内幕信息知情人员是采取什么样的方式，只要最终的结果是获得了其不该知悉的内幕信息，就属于非法获取。[17]这种理解方式的优点在于不会给那些介乎合法知悉内幕信息与采用“非法手段”获取内幕信息中间一类人因主体范围问题出罪的空间。

第三种观点认为，除了法律规定的内幕信息的知情人员以外的任何人，只要知悉该内幕信息就是“非法”。 该观点采用了客观的不法理论，“体现了法律对于泄露内幕信息、内幕交易罪主体规定应有的周延性”。这种理解方式是从法律的目的解释出发，较第二种理解更进一步，更多考虑到有利于司法实践中对该类犯罪主体的认定。

笔者对非典型的内幕信息知情人员范围界定，比较接近于上述第二种观点，即“非法”是指“状态非法”而不是获取的手段非法。第一种对“非法”的观点在2012年《内幕交易司法解释》出台前，在学术界一直是一种主流观点，产生这种观点的根源笔者认为是对罪刑法定原则理解的局限。这种局限性的理解弊端是显而易见的，按此理解，那些没有采取“非法”手段获取内幕信息的非典型的内幕信息知情人员，如“道听途说者”或者某个“看到废纸篓中内幕信息的保洁员”，利用该信息进行证券交易或者泄露该信息的行为，即使情节严重仍然无法入罪。这不利于打击内幕交易、泄露内幕信息犯罪，也无法体现法律的公平原则。第三种观点解对非法获取内幕信息的界定，扩大到任何知悉内幕信息的人员，显然范围过广，不符合法律解释的逻辑。

第二种“状态非法”的观点较“主流观点”更进一步，没有局限于《刑法》第180条中“非法”二字的一般文意，而是采用了扩大解释的方式，将内幕交易、泄露内幕信息犯罪的主体范围恰当而务实的界定。“当刑法条文所使用的文字失于狭隘，不足以表明刑法的真实意义，于是扩张其含义，使其符合刑法的真实意义”，这就是扩大解释。需要明确的是，扩大解释与罪刑法定原则并不矛盾。“罪刑法定原则的思想基础不只是保障人权主义，还有民主主义，解释刑法时必须二者兼顾，当不进行扩大解释就不足以保护法益，而且扩大解释无损国民的预测可能性时，理所当然应当进行扩大解释”。这些“不该获得而获得”内幕信息的人员纳入主体范围后，还要结合其他犯罪构成要素来综合认定行为人是否构成内幕交易、泄露内幕信息犯罪，所以不存在打击范围过大的顾虑。《内幕交易司法解释》中，关于“非法获取内幕信息”的人员范围实际上也是做了适当的扩大，扩大至内幕信息知情人员的近亲属、关系密切的人员，以及在内幕信息敏感期内与内幕信息知情人员联络、接触的人员，上述人员“相关交易”行为明显异常，且无正当理由或者正当信息来源的也认定为内幕交易、泄露内幕信息犯罪。

上述第二种理解和第三种理解在范围上比较接近，但在实质上还是有区别的。首先，这两种理解的基础不同，第二种来源于现行法律的适当的扩大解释，第三种来源于目的解释，前者的稳定性更强；其次，第三种理解在范围上有可能扩大化，一些证券市场专业分析人士，根据市场公开信息分析、统计得出接近“内幕信息”实质内容的“研报”、“策略”，按照第三种理解，该类人员有可能也会纳入犯罪主体，这明显超越了行为人的预期，也违法了刑法的谦抑性原则；最后，司法实践中对犯罪主体认定的便利性不应成为第三种理解的丝毫理由。

在上文述及的“杭萧钢构”内幕交易案件中主体问题就涉及该争议。陈玉兴第一次得知关于杭萧钢构国外300多亿元订单的信息是在喝茶时，杭萧钢构的事业部总经理罗某某主动透露的，而罗某某的信息又是从上级领导熊某处得知的。陈玉兴当晚将有关情况告知王向东并指令其次日买人“杭萧钢构”股票。陈玉兴之后又多次“非法”打探国外300多亿订单的信息，后期行为非法性比较典型，但该案审判中，公诉机关将陈玉兴喝茶时第一次得到的信息并据此进行的交易也计算在内幕交易犯罪金额中，似乎是认为喝茶时听到内幕信息也是“非法获取”内幕信息。法院判决书虽然也认可了这种认定方式，但当时尚未出台《内幕交易司法解释》，法院未对认定的原因深入分析，没有明确将“非法获取”做扩大适当扩大的理解。这个判例已经清楚地告诉了我们两个问题，一是拘泥于“非法”二字传统的理解已经不能解决现实中的问题了；二是机械的强调“非法”客观上给我们司法实践中公诉方举证带来巨大困难。《内幕交易司法解释》在一定程度上已经将“非法”做适当的扩大解释，如果能进一步阐释，“非法”是一种不应当知悉而知悉的状态，那么关于该类问题的争议就可以消除，这将对打击内幕交易、泄露内幕信息犯罪、维护证券市场秩序、保护广大公众投资人利益、促进证券市场公开、公正、公平大有裨益。

在司法实践中，对于内幕信息知情人员的查证有时会遇到更为复杂的问题。内幕交易、泄露内幕信息刑事案件中，控方需要证明行为人如何获取了内幕信息，在真实的案件中，有的行为人与内幕信息的信息源之间间隔较大，甚至完全没有证据能够证实行为人与信息源有直接联系，但是行为人在内幕信息敏感期内的交易行为“典型的异常”，有的案件中行为人甚至短期内大额借款并将所有房产抵押筹集资金，集中买入此前未曾交易过的某股票，其坚决程度从其挂单的价格和数量反映的非常明显，通常的交易者不会基于分析判断或者媒体的公开报道作出这种类似赌博的交易行为的，从监管角度，这种情况一定是重点审查的对象。但如果行为人的工作范围、朋友范围都无法和内幕信息知情人员相关联，甚至将行为人各阶段同学、校友录人员与内幕信息知情人员交叉比对，仍然无法获得关联性进展的，行政或者刑事层面都无法认定行为人构成内幕交易、泄露内幕信息违法或者犯罪。那么行为人到底是否知悉内幕信息或者如何知悉的内幕信息呢？如同其他传统的刑事案件中存在难以侦破的案件，证券内幕交易、泄露内幕信息案件中也存在很多这种疑案。内幕信息知情人员的认定，是内幕交易、泄露内幕信息案件认定的最基本的要件。

2.“内幕信息”范围的认定

笔者认为，内幕信息的范围认定，需要把握好对内幕信息特征的判断。具体体现在以下几个方面。

（1）内幕信息“秘密性”的判断

“秘密性”是内幕信息第一属性，是内幕信息具有“含金量”的基础，不为公众投资者所知，因此才具有可利用的价值。司法实践中，围绕内幕信息“秘密性”主要的问题是认定秘密的时间段，或称“内幕信息敏感期”。对此，《内幕交易司法解释》第5条表述为“内幕信息自形成至公开的期间”。对于内幕信息形成时间的认定，该司法解释区分了一般情况和特殊情况。一般情况下，内幕信息形成的时间与《证券法》第67条第2款、第75条规定的可能对上市公司股票价格产生重大影响的“重大事件”、“计划”、“方案”形成时间是一致的；特殊情况下，要看交易主体对市场预期判断的主要依据是什么，由于影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行人员对其行为所带来的市场影响具有较高的确信度，且该类人员往往是在“重大事件”、“计划”、“方案”和“决定”形成时间之前就从事相关证券交易，所以其动议、筹划、决策或者执行的初始时间，应当认定为内幕信息的形成之时。

①内幕信息“秘密性”的起点问题

个案中，内幕信息什么时间“形成”就成为争议的焦点。以上市公司资产重组这一内幕交易、泄露内幕信息重灾区为例，资产重组这一内幕信息的形成一般要经历一方的起意、双方接触洽谈、初步协议、中介机构进场、签订协议等过程，涉及国有资产的，其中还要经过政府主管部门逐级报批。上述哪个环节可以作为内幕信息“形成”的标志是一个司法实践中争议较大的问题。以往刑事认定中，一般是以重大业务或资产重组双方达成初步意向为时间点。如陈玉兴等人“杭萧钢构”内幕交易案中，内幕信息的形成是以双方草签了项目框架协议为标志。

因为证监会作为对全国证券市场进行统一监管的国家机构，对上市公司涉及内幕信息有关问题进行认定属于其法定职能范围，所以证监会对“内幕信息敏感期”的认定在公诉证据中属于有效的“公文书证”。我们不妨参考一下证监会在行政处罚中对内幕信息形成日的认定。如辽河纺织、由春玲内幕交易案中，证监会的行政处罚决定书认定：“自2008年2月14日辽源得亨与百瑞信托重组的实际运作方沿海国际控股公司管理层进行商谈，确定重组合作意向，双方核心重组条件达成一致为内幕信息形成日”。在瞿湘内幕交易行政处罚案中[，证监会仍然采用了上述相同的标准，并且在证监会行政处罚委员会组织编写的案例判解中对该案的表述为：“一般情况下，应以初步合同或者框架协议签订之日确定（内幕信息形成日期）”。该案还涉及一个问题，即初步合同或者框架协议签订后，最终协议须报控股股东审批后才能确定时，如何认定内幕信息形成日的问题。上述案例判解中表述为：可以将内幕信息形成日适当向后推迟，但最晚不能晚于集团领导班子会议决定同意履行协议这一时点。这一看似周延的结论衍生出一个问题：内幕信息形成日是一个客观事实还是一个情节？对于客观事实，我们只能去认识，进而得出判断，不能“适当推迟”；如果是一个情节，我们可以酌定。答案我们认为是前者，该判断源于内幕信息的另一特征：“重要性”，即能对证券的市场价格有重大影响，影响是客观的，任何人不能改变的，只能去判断。

上述案件中证监会对内幕信息形成日的认定属于“一般情况”，但是吕道斌内幕交易案件、黄光裕等人内幕交易案件以及“上海祖龙”内幕交易案件内幕信息的形成就属于“特殊情况”。

吕道斌内幕交易案件中，涉及的内幕信息是乐山电力股份公司投资多晶硅项目，该决议是2007年11月20日新光硅业召开第十四次股东会会议审议通过的，一般理解“价格敏感期”应当以此为起点，但是吕道斌于2007年9月14日就开始以自己及妻、女的股票账户大量买卖“乐山电力”股票，早于决议日期两个多月，证监会仍然对吕道斌的行为以内幕交易进行了行政处罚，原因在于吕道斌于2007年夏天因其任职并且和相关公司高管熟悉等原因知悉乐山电力将能够参与投资多晶硅项目。这份行政处罚实际上突破了上文中内幕信息形成日的形式上的认定，而采用了实质性判断标准—虽然到2007年11月20日新光硅业召开第十四次股东会会议审议通过的“重大投资事项”，但吕道斌在2007年夏天已经知悉该“重大投资事项”，或者说该“重大投资事项”已经具有极大的“确定性”，以此点作为认定内幕信息“开始形成”，进而对吕道斌处罚笔者认为是不枉不纵的。

黄光裕等人内幕交易案件及“上海祖龙”内幕交易案件反映出，因部分上市公司实际控制人具有决定公司重大事项的权力，虽然形式上仍然经过董事会讨论、中介机构磋商等环节，但实际上其个人内心确定某重大事项的时间就是内幕信息开始形成之日，而不必等到公司开会宣布、讨论等形式上的时间点。否则，大量的“提前”内幕交易、泄露内幕信息行为都要逃脱法律的应有制裁，削弱刑法对证券市场的保护力度，这完全不符合立法本意。内幕信息开始形成的时间点问题，实际上长久以来都是困扰监管机构、司法人员的一个难题，首部内幕交易、泄露内幕信息司法解释虽然明确了“动议、筹划、决策或者执行初始时间为内幕信息的形成之时”，但司法实践中司法机关需要举出有力的证据证明在某个“一般的”内幕信息确定日前，“重大事项”实际上已经在公司实际控制人内心确定了，当然，这里没有“读心术”，这里只能靠大量的证据证明，论证出内幕信息开始形成的真实时间。这涉及举证责任和证明标准的问题，刑事案件中控方承担的证明压力较大。一般而言，行为人内心确定了“重大事项”后，其控制的股票账户开始出现大量异常交易，但反过来，用其异常交易推论出其内心确定了“重大事项”似乎存在循环论证的嫌疑。但这种论证方式并不是完全不能用，我们可以“定量分析”，当交易异常程度符合我们预先设定的多项“指标”时，我们可以结合其他证据证实行为人内心确定了“重大事项”。这些“指标”可以包括行为人用于交易的股票账户数量、交易金额、交易风格等，如行为人在一个时间段内一改从前的交易策略，集中、大量、坚决购买某只股票，或在某一价格区间内多次反复吸筹，或者控制多个新开户股票账户、动用较大的资金集中购买某只股票等行为方式。我们把这类型证据和其他证人证言、书证等证据整合到证据体系中，往往可以证实行为人内心确定了“重大事项”，或者称内幕信息开始形成了。

②内幕信息“秘密性”的终点问题

内幕信息“秘密性”的终点是“内幕信息公开或者该信息对证券的交易价格不再有显著影响”。内幕信息如何公开或者怎样才能对证券的交易价格不再有显著影响？我国《证券法》第70条规定：“应当在国务院证券监督管理机构指定的媒体发布，同时将其置备于公司住所、证券交易所，供社会公众查阅”。这是我国对证券市场信息披露制度的一般性规定，同时也是披露方式的形式要求。对待某些特殊主体，如某些中介、服务机构及其工作人员，《证券法》第45条提出更为严格的要求：“为股票发行出具审计报告、资产评估报告或者法律意见书等文件的证券服务机构和人员，在该股票承销期内和期满后六个月内，不得买卖该种股票。为上市公司出具审计报告、资产评估报告或者法律意见书等文件的证券服务机构和人员，自接受上市公司委托之日起至上述文件公开后五日内，不得买卖该种股票。”对该类特殊主体更加严格的禁止性规定，理论依据来源于该类机构和人员由于履行职责的过程知悉了公司财务、经营状况和发展预期等重要事项，享有一定的信息优势，并且这种优势往往是全面和具体的，据此足以判断公司未来一段时间该股票市场的走势。虽然上述事项经过法定形式的公开，但社会公众获取该信息并由市场消化，客观上仍然需要一个时间过程，而上述特殊主体在信息公开前通常已经能够对该信息可能对股价的影响有了明确判断，对这类特殊主体如果允许其立即对该只股票交易，则造成了对其他公众投资者的事实不公，有悖于证券信息公开制度存在的价值和宗旨。

但另一个问题随之产生，除了《证券法》第45条规定的特殊主体外，其他内幕信息知情人，在内幕信息公开初期，同样比其他公众投资者对该信息有更充分的消化，这实质上也是违反公平原则的，理论上信息依法披露后仍然应当对知情人规定适当的限制交易期，有些国家和地区也确实有这样规定的。但规定多长的“消化期”合适呢？各国规定不一，学者观点各异，究其本质，市场消化信息的过程因信息的重要程度和公司的知名度等多种因素影响，会有很大差异，很难一概而论之。举两个上市公司例子，一个是基金重仓的“超级牛股”中恒集团，2011年9月1日公告了重大利空信息，而在此前的一个交易日内公司股价开盘不到一小时瞬间被砸到跌停价，市场对中恒集团的重大利空信息消化程度异常快，以至于达到负10天（算上停牌期间和休市日），在这个例子中似乎完全没有必要给公告信息规定“消化期”（当然，必要性问题不是个案决定的，而是一个制度问题）；另一个例子，一家中小药企“千红制药”，获得了美国FDA对其产品的认证，这个信息本应对其股价有较大的利好，但是笔者从公开媒体获知这个信息到该公司股价因该信息上涨中间隔了一个星期，以至于笔者期间都认为这个信息可能对该公司股价不会有影响了。这两个例子显示出，现阶段我们给内幕信息公开后制定一个所谓合理的“消化期”是一件异常困难的事情。不过我国现阶段内幕交易、泄露内幕信息违法行为主要发生在公告前，总结原因主要有三点：一是不守法的内幕信息知情人往往抑制不住“冲动”，尽其所能“提前下手”；二是“消化期”内再交易效率很低、获利及避险金额有限，如黄光裕内幕交易案件中，上亿股的筹码不是朝夕间可以吸纳的；三是内幕信息“见光死”是现阶段股市的“常态”，公告后大部分已经无利可图。但是从公平竞争的角度讲，规定一段市场对信息的消化时间比较合理，制度的设计理应趋近于周延和完美。

内幕信息依照《证券法》的规定动作公开是一种应然的状态，但是否存在一种“事实公开”的状态？如上述“杭萧钢构”内幕交易案中，事实上杭萧钢构公告前，因为公司开了一个表彰大会，会上公司的中、高层，甚至是基层都知道了公司在境外的项目。该案辩护人认为，2月12日下午3点之后，那份经过事先张扬的“境外项目”信息事实上已经被公开，不再属于内幕信息。所以，被告人透露的是已经公开的信息，不能构成泄露内幕信息罪。对此，笔者认为，杭萧钢构董事长于2月12日在员工大会上的讲话，仍然是在公司内部范围内，出于对员工鼓励的目的谈到海外项目的良好发展形势，从形式上不属于《证券法》和证监会有关规定中的信息披露行为；从实质上，公司内部300人知悉仍然属于特定范围内的主体，即便公司中低层人员及其家属已经部分了解该内幕信息，但这个范围仍然不属于社会一般公众投资者了解，并且事实上该信息依法公布后仍然对证券的交易价格产生了显著影响。所以该境外项目信息当时仍然属于内幕信息。“杭萧钢构”个案不存在“事实公开”的问题，但不代表所有案例都不可能“事实公开”，笔者认为，虽然没有经过法定的信息披露行为，但只要辩护方能证明信息已经被社会一般投资者知悉，该信息就失去了内幕信息的最重要属性—秘密性，就不能成为“内幕信息”。比如在现在的互联网时代，有些上市公司高管或者受争议的公众人物也是微博名人，粉丝几百上千万，其对上市公司内幕信息在微博中有意无意地泄露并经过广泛转载（先不论其是否构成泄露内幕信息犯罪或其他违规违法），微博中登载的信息已经让大量的、不特定的社会公众知悉，已经形成事实的公开。此后，因该信息已不具有“秘密性”，故不能再认定为内幕信息。

《内幕交易司法解释》第4条规定了不属于内幕交易的情况，其中第3项是“依据已被他人披露的信息而交易的”，所以即使未经法定形式公开内幕信息，只要该信息已经事实公开，依据该信息进行交易，都不能认定为内幕交易、泄露内幕信息犯罪。

（2）内幕信息“重要性”的判断

内幕信息的“重要性”，有人称之为“价格敏感性”，即该信息可能对该证券的市场交易价格产生重大影响。该信息只要求“可能”影响证券市场交易价格，但并不要求“必然”或“已经”影响到证券交易价格，也不要求该信息涉及具体事项一定会实现。

如果说内幕信息“秘密性”是从定性角度分析的，那么内幕信息“重要性”就是从定量角度对其分析的。量到什么程度？就是重要到可能对价格产生重大影响。评判的标准是什么？理论上有一种“一般理智投资者标准”，这种标准其实来自于美国的内幕交易、泄露内幕信息犯罪判例，主要指：如果一个理智的投资者，在他作出投资时，可能认为这个被忽略的事实是重要的，那么它就是重要的。换句话说，这个被忽略的事实公开后，极有可能被理智的投资者看成是改变了自己所掌握的信息的性质，那么，这些事实就是重要的。这种判断标准是一种相对客观的标准，不以行为人主观来判断。这样的好处是解决了一个普遍而现实的问题，通常被抓到的内幕交易者都会辩称自己是出于高超的技术判断、投资或者为了长期持有该股，甚至是为了“珍藏”等出奇的目的买卖该股票，而并不是因为得知该信息而决定买卖，辩解该信息对其不重要，不构成内幕信息。以客观的标准判断，不需要一一反驳行为人对信息重要性的辩解。“一般理智投资者标准”的判断仅限于影响买卖行为阶段，而不要求该信息是否实际与一般理智投资者预期同向影响了证券的市场交易价格，有可能最终该内幕信息公开后未引起证券的市场交易价格波动，甚至反向波动。从证监会公布的2008年至2011年10月对21起内幕交易、泄露内幕信息行为行政处罚的案例来看，其中有5起内幕交易行为最终亏损收场，但这并不影响内幕交易、泄露内幕信息行为的认定。

内幕信息的重要性还有题内应有之义，即内幕信息是真实的，与公司具有特定的关联性。所谓真实问题，一般是指内幕信息需要是客观真实存在的，任何传言、猜测都不是内幕信息；所谓关联问题，一般是指该信息必须与特点上市公司之间存在一定的联系。那些有关国家宏观经济政策，利率、税收、汇率等变化的信息，可能对整个证券市场产生重大影响，这种信息不应纳入内幕信息的范畴，如果有泄露行为，可按照故意或者过失泄露国家秘密等罪处理。

内幕信息是真实的，并且重要到可能影响证券市场交易价格，但并不以最终实现为要件。在杭萧钢构案中，我们看到内幕信息的核心就是公司签订了海外300亿元的重大合同，该信息后经证实是真实的并且最终实现了，这是内幕信息的典型情况。但在上海祖龙内幕交易案件中，内幕信息的核心是上市公司实际控制人的其他资产注入上市公司这一利好信息，最终资产注入事项并未完成，但这并不影响拟注入上市公司资产这一重大的可能影响公司股票交易价格的信息真实性。因此，当内幕信息形成后，无论涉及的事项走向如何，均不影响内幕信息的性质，不影响内幕交易、泄露内幕信息的认定。

内幕信息的认定是惩处证券内幕交易、泄露内幕信息犯罪重要的环节之一，也是行为人辩解较多的环节，因此厘清概念、统一认识尤显重要。从内幕信息的“秘密性”和“重要性”两个特征出发，能够相对科学的把握内幕信息的认定，有利于证券内幕交易、泄露内幕信息犯罪的惩治。

（二）利用未公开信息交易罪

在办理利用未公开信息交易罪案件中，对量刑幅度的不同认识，给司法实践带来了困惑，直接的结果是对行为人处罚的不均衡。简单地说，这里涉及对《刑法》条文的解读，即《刑法》的解释问题。“刑法解释是对刑法规定意义的说明”。汉语是一门博大精深的语言，刑法规范的文字表达会产生一定的分歧，甚至是缺陷，法律解释是弥补刑法的文字表述缺陷，维护刑法典的稳定性的需要。

针对利用未公开信息罪量刑档次的认定，笔者认为应当从以下几个方面进行考虑。

1．从形式上解释：两个量刑幅度符合条文本意

《刑法》第180条第4款规定，犯利用未公开信息交易罪，“情节严重的，依照第一款的规定处罚”。依据刑法用语的文意，是解释为：犯利用未公开信息交易罪，只有情节严重的，才依据第1款的规定处罚，引证为第1款的第一个量刑幅度；还是解释为：利用未公开信息交易情节严重的，构成利用未公开信息交易罪，依据第1款的规定处罚，引证为第1款规定的所有量刑幅度，需要考虑每一部分刑法用语的含义。

（1）…的，”表示罪状的表述完结

刑法规范由罪状和处刑两部分组成，“刑法分则各条文中的‘……的，’是罪状的标志，即只要分则条文所规定的是具体犯罪与法定刑，那么，‘处……’之前的‘……的，’所规定的必然是罪状或假设条件”。

《刑法》第180条第4款的“依据第一款的规定处罚”属于法定刑，在此之前的“……情节严重的”，均属于罪状表述。也就是说，“情节严重的”，是属于利用未公开信息罪罪状表示的范畴之内，而不是量刑条件。可以当然地得出结论是，利用未公开信息交易罪，未达到情节严重的，不构成利用未公开信息交易罪。认为利用未公开信息交易罪只有一个量刑幅度的理解，是未将“情节严重的”作为罪状理解，即利用未公开信息交易即构成本罪，如何处刑呢？在情节严重的情况下，依据第1款的规定处罚。如何处罚呢，第1款规定的情节严重的情形，处5年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处违法所得1倍以上5倍以下罚金，当然地排除了第1款“情节特别严重的”的适用。

刑法用语有一定规律，对刑法用语的解读应遵循刑法规范的规律，脱离规律的解读得出的结论是错误的。将“情节严重的，”之前作为罪状表述，而将“情节严重的，依据第一款的规定处罚”作为处刑条件，是违背刑法用语规律的，据此推导出的两个结论—利用未公开信息交易罪不需情节严重即可构成犯罪的结论和利用未公开信息交易罪只有情节严重一个量刑幅度，都是错误的结论。

（2）“情节严重的”，属定罪情节而非量刑情节

刑法用语中多“情节严重”表述，但其性质并不相同，有定罪情节与量刑情节之分。“定罪情节是指直接说明犯罪构成事实的情状或深度，从而影响犯罪的社会危害程度，影响定罪的各种事实情况”。“量刑情节，是在某种行为已经构成犯罪的前提下，法院对犯罪人裁量刑罚时应当考虑的，据以决定刑罚轻重或者免除刑罚处罚的各种情况”。定罪情节属于犯罪构成要素，是区分罪与非罪，此罪与彼罪的条件；而量刑情节不属于犯罪构成要素，是在已符合犯罪构成的情况之下，具有量刑意义的情节。

比如《刑法》第234条之一第1款规定：“组织他人出卖人体器官的，处五年以下有期徒刑，并处罚金；情节严重的，处五年以上有期徒刑，并处罚金或者没收财产。”这里的“情节严重”对组织出卖人体器官罪并没有定罪功能，属于量刑情节。无论是利用未公开信息交易罪还是内幕交易罪、泄露内幕信息罪的“情节严重”，均属于定罪情节，属于犯罪的构成要件要素，不具备“情节严重”这一条件，不能依各自的犯罪处理。《最高人民检察院、公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》第35条、第36条关于内幕交易罪、泄露内幕信息罪、利用未公开信息交易罪的立案标准的规定，即是对“情节严重”的进一步规定。

利用未公开信息交易罪的“情节严重”，虽然也具有量刑意义，但属于定罪情节，属于犯罪构成要件范畴。对于《刑法》第180条第4款中“证券交易所……情节严重的”这段表述，可以替换为“犯利用未公开信息交易罪的”，即犯利用未公开信息交易罪的，依照第1款犯内幕交易罪、泄露内幕信息罪的规定处罚，可以得出三种证券犯罪量刑幅度相同的结论。

（3）“依据……处罚”在无特别强调的情况下，引证该条款全部刑罚幅度

《刑法》中存在大量的“依据……处罚”的引证其他条款的处刑条件的规定，在《刑法》无特别规定的情况下，引证该条款的全部量刑幅度。

①单位犯罪引证自然人犯罪的处刑条件。比如《刑法》第164条第2款对非国家工作人员行贿罪的单位犯罪的规定：“单位犯前款罪的，对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，依照前款的规定处罚”。对单位犯罪可以适用第1款规定的两个刑罚幅度。如果不是引证全部刑罚幅度，则需单独规定。比如《刑法》第175条第1款规定的高利转贷罪的自然人犯罪有两个量刑幅度，第2款规定：“单位犯前款罪的，对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处三年以下有期徒刑或者拘役”。没有规定为：“单位犯前款罪，数额较大的，依据第一款的规定处罚”。

②同一犯罪构成要件范畴内对某一犯罪主体或行为进行强调而引证处刑条件。在同一犯罪构成要件的体系内，对某一犯罪主体或行为的单独规定，应当具有本罪的全部量刑幅度，否则应当特别规定。第201条逃税罪的规定与利用未公开信息交易罪最为类似，第201条第2款规定：“扣缴义务人采取前款所列手段，不缴或者少缴已扣、已收税款，数额较大的，依照前款的规定处罚”，第1款纳税人逃税规定有两个量刑幅度。如果按照对利用未公开信息交易罪一个量刑幅度的理解方式，扣押义务人所实施的逃税行为，应当只有一个量刑幅度，那么在犯罪主体和处刑幅度均存在明显区别的情况下，扣缴义务人的逃税行为应当单独设立罪名，不应从属于逃税罪。而最高人民法院和最高人民检察院并没有单独就扣缴义务人逃税设立单独的罪名。

③不同犯罪构成甲罪对乙罪量刑幅度的引证。《刑法》第125条第2款规定的非法制造、买卖、运输、储存危险物质罪规定：“……危害公共安全的，依照前款的规定处罚”，而第1款非法制造、买卖、运输、邮寄、储存枪支、弹药、爆炸物罪有两个量刑幅度，甚至有死刑的规定。显然第2款是引证第1款的全部刑罚幅度。

不仅从《刑法》条文的语义和体系分析可以得出利用未公开信息交易罪应当具有两个量刑幅度的结论，从实质上分析，同样能够得出对本罪有重罚的必要。

2．从实质上解释：具有重罚的必要性

“犯罪对公共利益的危害越大，促使人民犯罪的力量越强，制止人们犯罪的手段就应该越强有力。这就需要刑罚与犯罪相对称”。利用未公开信息交易罪，交易金额动辄百万、千万，获利金额一般达百万以上，本罪的社会危害较大，如将法定刑幅度限定在五年以内，罪刑明显不相适应。

从侵犯的法益角度分析，利用未公开信息交易罪，侵犯了金融管理秩序，破坏了金融市场公平竞争的环境，增加了证券发行者募集资本与市场主体参与期货合约的成本，间接阻碍实体经济的增长；侵犯了市场投资者的权益，不仅侵犯了投资者的平等交易权，其利用未公开信息抢先买人或卖出所获得的利益，与投资主体的获利损失存在一定的联系；此外，利用未公开信息交易罪还侵犯了金融行业工作人员职务忠诚性。

从犯罪手段和侵犯法益的角度，利用未公开信息交易罪与内幕交易罪，存在一定的相似之处，通常情况下，内幕交易罪因内幕信息具有高度的价格敏感性，对交易价格影响较为明显，内幕交易犯罪涉案金额普遍较大，获利较高；未公开信息对交易价格影响没有内幕信息明显，但未公开信息犯罪通常持续时间较长，个别案件涉案金额也比较高，比如杨丙卿利用未公开信息交易案，买人金额达1亿元以上，非法获利达200万元以上；李旭利利用未公开信息交易案，非法获利达1000万元以上。根据《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》的规定，内幕交易罪和泄漏内幕信息罪，成交额在250万元以上，获利在75万元以上，即构成情节特别严重。如果将利用未公开信息交易罪在五年以内处刑，对情节特别严重的犯罪处罚不仅显失公平，也不利于净化资本市场，打击“老鼠仓”的犯罪行为。

通常情况下，未公开信息属于商业秘密的范畴，利用未公开信息交易罪属于特殊领域的侵犯商业秘密的犯罪，而侵犯商业秘密造成权利人损失250万元以上，即属于造成特别严重的后果，可处三年以上七年以下有期徒刑，并处罚金。如果认为利用未公开信息交易罪只有一个量刑幅度，与侵犯商业秘密罪的量刑也严重失衡。

如果说，立法时并未考虑到利用未公开信息交易罪成交金额及获利金额特别巨大的情况，《刑法修正案（七）》颁布以后发生的几个利用未公开信息交易案的犯罪金额之高令人咋舌，加大本罪的犯罪成本不仅是合理的也是必要的。

“一个不足的刑罚比严厉的刑罚更坏。因为一个不足的刑罚是一个应被彻底抛弃的恶，从中不能得到任何好结果。对公众如此，因为这样的刑罚似乎意味着他们喜欢罪行；对罪犯如此，因为刑罚未使其变得更好”。利用未公开信息交易罪具有两个量刑幅度，不仅符合形式理性，也符合实质正义。现有论据，无法探究所流传的“只有一个量刑幅度”的立法原意是否真实，假设存在这种立法原意与客观解释相矛盾的情况下，仍应遵从客观解释的结论。

当然，证券犯罪案件随着证券市场的发展与规范，我们期许会越来越少，但与之相伴是行为人更加趋利避害，手段会更加隐蔽，方式会更加专业，所以司法解释、权威行政主管部门的解读，以及行刑衔接配合的更加流畅，是有效打击并预防犯罪的可行道路。