资本市场股权分置情况下并购活动

资本市场股权分置情况下并购活动

制度经济学是研究制度变迁对经济影响的社会科学，它强调制度对人行为的调整和控制，制度通过文化环境对人生活和行为进行调节，以文化作为制度实施的基础和机制。
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　　资本市场股权分置情况下并购活动及其并购法的实施情况

　　制度经济学是研究制度变迁对经济影响的社会科学，它强调制度对人行为的调整和控制，制度通过文化环境对人生活和行为进行调节，以文化作为制度实施的基础和机制。与此相似，法律制度发挥作用也需要社会现实状况作为基础，如果法律规定和现实的环境不一致，现实的状况就会在很大程度上制约法律的实施。在股权分裂的资本市场上进行并购就是一个很好的例子，虽然政府有政府的意愿，法律也有法律的规定，但是由于我国资本市场上存在股权分裂这种情况，政府意愿与法律规定很难在实际中得到有效的执行。任何政府都希望并购活动能够使市场资源得到优化配置，提高本国企业的竞争力，也以此为目的来制定自己的并购规则，希望能够发挥规则的作用。我国也不例外，也是以这个目的来制定资本市场并购法律规范的，但是最终的结果却并不尽人意，形式合法的手段却没有得到优化配置的资源。

　　1. 收购方式单一

　　成熟市场经济国家的资本市场上流行的收购方式是要约收购，这种方式相对比较透明、公开，也容易受到市场和政府部门的监督，收购方如果认为被收购企业价值有待提升或希望对产业进行整合，可以通过面向社会公众的要约来进行收购，中小投资者也可以自主参与其中，有自己的选择权，在实现资本市场资源的优化配置的同时维护投资者的利益，稳定市场秩序。我国的《证券法》和《上市公司收购管理办法》也都详细规定了上市公司收购的程序，特别是要约收购，规定的更为详细，要约收购的边界、报告、披露、期限等事项十分全面，管理者也希望公司采取这种方式进行上市公司收购。但是，现实的状况却似乎与管理者和法规规定相左，偌大的资本市场虽然并购数量不少，但是真正实行全面要约收购的却少之又少。

　　在股权分裂的环境下，股份被划分为流通股和非流通股，并且非流通股占股份总数的大部分。上市公司控股股东往往掌握着大量的非流通股份，而流通股往往分散在社会公众投资者手中，并且因为此部分数量相对较少，价格高于按照净资产计价的非流通股。因此，收购者当然希望按照低价来协议收购非流通股获得对公司的控制权，所以收购者往往会协议收购非流通股，同时申请豁免全面要约，用少量的资金去获取公司控制权。

　　从2002年12月份《上市公司收购管理办法》颁布到2004年第三季度，市场的统计资料显示，其间资本市场并购事件279起，超过30%以上达到要约收购的共130起，而采取全面要约的仅仅8家，其余或者已经申请豁免或者正在申请豁免③。这些都说明了在股权分裂的环境下，即使法规对于要约收购有了明确详细的规定，市场化要约收购也会由于环境的不成熟而难行其道，当然要约收购规则的作用也就被大打折扣。

　　2. 并购重组的投机性

　　资本市场的股权分裂使中国上市公司的并购重组带有浓厚的投机性，使《证券法》规定的资源优化配置和保护投资者利益的目标落空。

　　在中国资本市场上，由于股权分裂，非流通股不上市流通，收购公司通过并购重组获得对子公司控制权后，即使业绩有了较大改善，竞争力有了提高，收购公司的投资收益也不可能通过股价的上涨来表现，因而很难实现市场的投资收益，加上中国上市公司现金派息率很低，总的资本收益很低，而实际上，收购公司的任何一项并购重组都是利益驱动的。研究表明，中国资本市场上的并购重组主要通过以下三种途径来实现其并购重组的利益：一是通过注入优质资产或产业转型，使上市公司暂时符合再融资条件，从而进行配股或者增发融资获得对所募集资金的控制权、支配权;二是虽然获得的不流通的股份不能实现二级市场的差价收益，但通常会通过制造并购重组概念，在二级市场上进行内幕交易，通过单独或联合操纵股价，获得二级市场上的非法收益;三是对上市公司资源的滥用而获得低成本资金。上述三种获利动机与并购重组的所谓整合产业，提升产业竞争力的目标相差甚远，也与《证券法》规定上市公司收购的目的相左;这种投机性并购重组行为，造成了股市价格的暴涨暴跌，严重损害了流通股股东的利益，损害了二级市场整合产业的功能，甚至引发了市场信心危机。这种结果当然是政府不希望看到的，也不是并购法规所规范的，但是由于存在股权分裂这样的制度基础，并购活动的规则就被实际上扭曲了，以形式合法的手段却得到了资源配置的扭曲。

　　3. 资本市场的分裂

　　再次，由于资本市场流通的股份只有1/3左右，而其余的股份则不流通，使得资本市场市场化的进程非常缓慢，在这个过程中《证券法》、《上市公司收购管理办法》中规定的市场化收购很难在现实中出现，相反的是政府主导的协议收购却十分频繁，使得行政力量在市场上发挥着很大的作用，减少了市场作用的空间，与市场经济下法律的主旨是相左的。即使法律规定了详细的要约收购规则来引导收购的市场化操作，但股权分裂下的利益机制没有改变，法律仍然是空有其表，难行其实。同时，由于协议收购占到资本市场收购的大部分，而市场化的要约收购手段和反收购措施没有得到相应的运用，这就使得法规的一些规定实际上名存实亡，例如对于《上市公司收购管理办法》中第三十三条规定的反收购措施，在协议收购为主导的市场上几乎没有用武之地——公司之间的收购已经按照协议谈好了，怎么会出现反收购的行动?

　　由此，我们可以看出，由资本市场上股权分裂所造成的实际后果并不是一些法律规定就可以解决的，甚至，这些有关并购的法规在这样的基础上并不能够有效的发挥作用，其本身也受到了外在环境的削弱。正如前面所提到的那样，这些法律规定改善很大程度上要取决于社会环境的改善的，需要得到资本市场改革的支撑，只有它的外部环境得到改善后，被压制的法律的功能才会被释放出来，也才能够更好的作用于外部的环境。