房地产融资篇

房地产融资篇

房地产优先股权融资模式

根据《建设部、国家计委、财政部、国土资源部、中国人民银行、国家税务总局关于加强房地产市场宏观调控促进房地产市场健康发展的若干意见》（建住房［2002］217号），对未取得土地使用权证书、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证和施工许可证的项目，商业银行不得发放任何形式的贷款。另外，房地产开发企业申请银行贷款，其自有资金（所有者权益）应不低于开发项目总投资的30%。但是，房地产开发商申请房地产开发流动资金贷款时没有上述两个条件的限制，因此，商业银行纷纷发放流动资金贷款来替代开发贷款，从而规避政策限制。

“121文件”在重申“四证”和“30％”两个限制条件的同时，规定商业银行对房地产开发企业申请的贷款，只能通过房地产开发贷款科目发放，严禁以房地产开发流动资金贷款及其他形式贷款科目发放，从而堵死了政策漏洞。在这种政策条件下，一些房地产开发商骤然面临资金链断裂的风险。房地产优先股权融资模式是在这种条件下的金融创新。

2003年10月，重庆国际信托投资有限公司推出“世纪星城住宅项目股权投资信托计划”。该信托计划规模为人民币2亿元（期限2年），预计年收益率不低于6％。信托计划资金由受托人集合运用，以股权投资方式运用于世纪星城住宅项目。项目开发商北京顺华房地产开发有限公司的第一大股东福建顺华房地产开发有限公司承诺信托计划到期时，以溢价收购股权方式，保证信托收益的实现。北京顺华房地产开发有限公司的现有股东以其在该公司的全部股份质押给重庆国投，以确保信托股权的顺利收购，这实际上使重庆国投达到了100%股权控制。

世纪星城住宅项目预计总投资8.99亿元，前期已投入2.8亿元，“四证”中缺开工证和建设工程规划许可证。另外，北京顺华房地产开发有限公司注册资本1.5亿元，不能满足30%的底限（1.5/8.99=16.69%小于30%）要求。这意味北京顺华房地产开发有限公司无法获得商业银行的开发贷款，从而面临资金链断裂的风险。

重庆国投通过股权信托的方式筹集2亿元资金对北京顺华进行增资，使其自有资金达到3.5亿元，并以此资金直接用于项目的开发，保证项目顺利获得开工证和建设工程规划许可证，从而在四证齐全的基础上获得项目原贷款行兴业银行的银行后续贷款支持，有利于最终实现2005年项目竣工销售的预期目标。
从上面的案例可以看出，房地产优先股权融资模式的操作关键在于信托计划到期时股权回购资金是否有保障。主要注意以下两点：

（1）信托投资公司必须处于控股地位，从而对信托资金及银行后继贷款资金的使用和其他重要事项具有决定权，以确保资金的合理使用和项目的按期完成；

（2）房地产项目必须有良好的销售前景，以便在股权回购承诺无法兑现时通过拍卖项目资产进行股权变现。

如果信托投资公司组合优先股融资模式与财产信托受益权转让模式，针对同一房地产项目先后进行优先股融资与财产信托受益权转让，实际效果则更为接近美国的权益型REITs。

如果房地产商与实力较强的租户签订较长的租约，从而房地产开发风险较小，那么，信托投资公司也可以设立参与房地产开发和租赁全过程的房地产投资信托，但上述组合模式可能比这种单一模式更易为中小投资者接受。

房地产贷款信托在规范中发展

在我国目前的法律和市场环境下，抵押型C-REITs还不具备发展的条件。美国抵押型REITs直接向房地产所有者和开发商，或者通过购买抵押贷款或抵押贷款支持证券间接提供融资。现代抵押型REITs通常只向开发完成后的房地产提供抵押信贷，而且也不是美国REITs的主导形式。

目前我国信托公司介入房地产开发、建设阶段融资活动时，一般采取信托贷款的方式，即由信托公司通过发行单一或集合信托计划进行融资后，向房地产商发放过桥性质的中短期贷款。房地产信托贷款业务是目前我国信托业介入房地产业时采取的主要业务形式，也是最为成熟的地产类信托业务。

房地产信托贷款业务的主要有以下三个特征：

1、较短的贷款期限。目前信托投资公司发放的信托贷款的期限一般为1～3年。信托计划大部分用于提供“过桥贷款”，即主要为未达到商业银行贷款条件的房地产项目提供前期信托信贷。

2、有力的担保措施。房地产资金信托贷款一般需要强有力的担保措施，主要担保措施有土地使用权证质押担保、连带责任担保、开发商股权质押担保等。这一方面是为了满足信托计划投资者的要求；另一方面也是信托投资公司为了降低自身承受的风险。

3、受政策影响较大。房地产信托融资趋热的主要原因是央行出台了收紧银行房地产信贷的措施。“121文件”颁布后，房地产开发商未取得“四证”前，银行不得发放开发贷款；房地产开发企业申请银行贷款，其自有资金应不低于开发项目总投资的30%；银行不得向房地产商发放用于缴纳土地出让金的贷款；建筑商不能将从银行获得的流动资金贷款向房地产商垫资；银行只能对购买封顶住房的个人发放个人住房贷款。房地产商的资金链条因为“121文件”而绷紧，被迫寻求其他融资渠道。由于房地产信托贷款同样要受到“121文件”的约束，因此，房地产商与信托投资公司一起，积极进行房地产信托融资的创新。

尽管房地产信托贷款的热潮日渐消退，但是，这次房地产信托贷款的热潮给予我们两点启示：

一是依靠政策空隙开展业务本无可非议，但是信托公司在开展业务时必须防止管理层急功近利的短期策略；同时也必须警惕业务员只求短期收益或奖励，不重项目质量及后期管理。

二是不应该轻视信托贷款在我国产业发展中的作用。从日本的经验来看，贷款信托在日本的经济发展中发挥了重要作用。战后，贷款信托为日本的资源开发、产业发展提供了长期资金；日本经济恢复和发展后，贷款信托为向国民经济的健康发展提供了长期资金。

我国信托公司应该看到我国经济（特别是产业）发展的巨大融资需求，积极推动私募（现阶段）和公募（待产业基金法出台后）产业基金的发展。

利用信托方式设立C-REITs的开端——北京国投欧尚信托

由于存在上述种种障碍，美国式REITs一时还难以在中国设立。但是我认为，在目前的法律政策和市场环境下，我国可以利用信托方式初步建立起类似于美国式REITs的C-REITs，这种方式也是现阶段最可行的方式。

 2003年12月，北京国投隆重推出“北京国投法国欧尚天津第一店资金信托计划”（简称“欧尚信托”）。该信托计划仿效REITs运作模式，集合运用信托计划资金，购买法国欧尚天津第一店的物业产权，以物业的租金收入实现投资人长期稳定的高回报。此外，投资人亦可享有该物业升值和该项目可能上市流通等潜在利益。它被认为是中国大陆第一个真正意义上的REIT。

欧尚信托的基本运作流程如下：

1) 北京国投面向投资者发行房地产投资集合资金信托计划，投资者与北京国投签订信托合同并交付投资资金。信托计划成立即意味着C-REIT成立。

2) 北京国投按照信托文件的要求，购买房地产项目。

3) 北京国投按照信托文件的要求，把房地产出租给法国欧尚超市集团，并签订租赁合同。

4) 承租人支付租金。

5) 北京国投按照信托文件的要求，扣除必要的管理费用和其他税费后，向投资者支付投资收益。

6) 在信托期末，北京国投发行下一个信托计划或开发商回购该物业所得资金，用于归还上一期投资人的本金。

现阶段房地产信托业务的重点

1、美国REITs的基本特点与权益型C-REITs

我认为，从总体上看，美国REITs作为一种组织形式，具有两个基本特点：一是享受税收优惠；二是其股份上市交易。C-REITs要发展成为真正的美国式REITs，就必须在这两个方面进行努力和探索。下面就这两个方面探讨现阶段C-REITs的定位问题。

第一，从税收优惠上来说，由于缺乏相关税法，利用信托方式设立C-REITs享有税收优惠。随着我国信托行业的发展，信托税收立法会逐步跟进。但是由于REITs具有把大部分收益转移给投资者这一显著特点，也即REITs具有“传递机构”（pass-through entity）性质，我国政府在立法时很有可能借鉴国外发达国家和亚洲国家、地区的做法，对C-REITs给予税收优惠。因此，在税收优惠上我们不需要顾虑很多，只要在将来信托税法立法时据理力争即可。

第二，从上市交易上说，现阶段C-REITs很难突破这一点。这主要是因为我国缺乏相应的REITs法规与公开上市交易规则。但是如果我们从上市交易所要达到的效果来分析，现阶段利用信托方式设立的C-REITs，还是有可能接近或者达到上市交易效果的。

REITs在1960年诞生时，立法初衷是为了让散户投资者通过投资REITs股票，间接享受房地产投资的经济回报，而且当时立法也在很大程度上借鉴了投资公司（共同基金）的立法。REITs类似于共同基金，其股票是一种投资工具。由于高比例分配的股利基于租金收入，因此，REITs股票可以归入收入型股票的范畴。90年代初美国REITs获得蓬勃发展的主要原因之一是房地产商希望通过发行股票进行融资。因此，对于房地产商来说，REITs公开发行股票是其重要的融资渠道；对于投资者来说，REITs股票本身就是一种收入型权益产品。另外，通过上市交易，投资者也享受股票升值后的买卖差价收益，并通过公开交易获得流动性。

在欧尚信托基础上，利用信托方式设立C-REITs，可以接近或达到以上三种效果。

（1）筹资渠道。信托公司可以凭借集合资金信托计划这一强大融资平台，为房地产商进行融资。到目前为止，我国绝大部分房地产信托均通过发行单一或集合资金信托计划为房地产商融资。尽管信托合同数受到两百份的限制，但是可以通过其他方法加以规避，例如设立财产信托后受益权转让方式或者分期发行形式。因此，利用信托方式设立C-REITs实际上是设立一种私募、契约式房地产投资基金。

（2）收入型权益产品。由于受到投资者风险承受能力的限制，目前的房地产信托计划一般持续期限比较短，具有较为稳定的预期收益水平，收益率一般高于同期存款利率和国债利率，并且具有多重增信措施。因此，信托受益凭证属于收入型金融工具。

尽管信托受益凭证在法律上至今未被确认为证券，但我个人判断，信托受益凭证被确认为证券并允许自由交易的时代不久就会来临，因为这是规范和发展房地产金融市场的需要。 在法律上确认信托受益凭证为证券并允许其自有交易的同时，管理层必然会出相应的信息披露要求，这些均有利于规范房地产信托融资活动，从而加强房地产融资风险控制。

（3）流动性与买卖差价收益。目前，信托计划的投资者可以凭信托合同向指定银行申请质押贷款，也可以通过信托公司进行私下合同转让，这两种方式在一定程度上增强了房地产信托产品的流动性，但与公开市场交易所能提供的流动性相比还相距甚远。信托公司可以建立信托公司间房地产信托产品网上转让平台，自己作为本公司产品的做市商，交易房地产信托产品，增强其流动性。投资者在获得投资流动性的同时，有机会获得资本利得（买卖差价）。
从上面的分析可以看出，以欧尚信托为代表的现阶段C-REITs实际上类似于美国的权益型REITs，即持有和经营房地产的REITs，我们相应地称之为权益型C-REITs。在目前的法律框架下，信托公司可以推出不断改进的权益型C-REITs。这种权益型C-REITs具有以下特点（表1-3）。

现阶段C-REITs的特点

房地产投资私募基金

不得公开宣传，受 200份限制。

税收优惠

无相关税收规定，但事实上享受优惠。

稳定的高收益

一般高于银行存款和国债利率。可以运用增信手段增强收益的稳定性。

流动性强

可以通过申请银行质押贷款进行短期融资；通过信托公司进行转让；通过适时组建的信托公司间信托合同转让平台进行转让。

专业化管理

信托公司具有专业管理团队。

投资风险分散化

信托公司完全可以 把多个 C－REITs组合起来提供给投资者，从而达到分散投资的目的。但信托公司应该结合自身专业优势，集中某类房地产类型进行投资，以降低风险。

独立的监督

信托公司的受托人义务提供了独立监督的优势。信托财产的独立性优势从制度上保证了资金的安全性。

良好的融资渠道

以前是依靠单一的银行资金，而且大多操作不规范。信托公司可以通过规范性的 C-REITs 融资渠道，为优质房地产项目提供融资，这将推动房地产金融市场的规范发展，。

2、设立财产（房地产）信托以拓宽投资者范围

在“200份限制”方面，目前信托公司主要通过连续发行新的信托计划以替换前一信托计划来突破这一限制。尽管如此，“200份限制”还是提高了投资门槛，从而限制了融资规模。也因为这个原因，目前已完成或即将完成的房地产项目融资倾向于采用财产信托受益权转让模式。因此，财产信托受益权转让模式可以看作是信托合同份数限制下REITs的替代形式。随着信托投资公司实力的壮大，同时为了促进房地产金融市场的发展，监管部门必将针对房地产投资信托取消“200份限制”，届时房地产投资信托的优势也将进一步显现。

国内可以参照的案例有中煤信托的“荣丰2008”信托项目和北京国投的“盛鸿大厦”信托项目。一般先设立房地产信托（财产信托），然后由信托公司（或者第三方）代为办理受益权合同转让。

目前尽管监管部门从从严监管的目的出发，严格规定财产信托受“200份和5万元”限制，但是，考虑到信托受益权自由转让的法律权利，监管部门的限制政策也只是暂时之举，未来必将放开，否则有悖于信托法律原则。

3、房地产优先股权融资模式

在参与房地产开发方面，信托投资公司缺乏房地产开发经验，因而在为房地产开发阶段融资时态度非常谨慎，但优先股融资模式可以弥补这一缺憾。在房地产优先股融资模式中，信托投资公司发行集合信托计划筹资后，以股权投资方式对房地产开发商进行增资；增资后的房地产开发商符合申请银行贷款的条件，从银行获得资金后完成房地产项目开发建设，最后信托资金获益退出。由于这种股权在退出时附固定比例的投资收益，在性质上类似于优先股，故称其为优先股融资模式。这种模式的典型案例是重庆国投推出的“世纪星城股权投资信托计划”。

现阶段，信托公司应该积极推动财产（房地产）信托业务、权益型C-REITs业务和房地产优先股权融资业务的发展。