中国企业海外上市的法律结构重组

近年来，去境外上市融资的国内企业越来越多。由于国内企业，特别是民营企业发展迅速，融资需求非常大，而国内融资渠道却不甚顺畅，同时境外上市具有诸多比较优势，比如资本市场多层次化，上市程序透明，上市制度健全等等，让企业在上市融资的同时，亦有助于改善公司治理结构，加速公司的国际化进程，因此国内企业纷纷加快了海外上市融资的进程。 作为境外上市主体的企业或者企业集团因为受到不同因素的影响和制约，会采取特定的法律结构或者组织框架。由于不同的资本市场对于企业申请上市的条件和规则有不同的规定，中国企业（集团）的法律结构或组织框架未必符合美国相关法律法规的要求，未必符合美国各大证券交易所上市条件和规则，因而欲求在美国证券市场顺利上市融资，上市重组则为必然。 此外，基于股票流通性、企业商业模式、市场拓展等因素的考量，国内企业在境上市前，对企业法律结构作必要的重组亦甚为重要。

目前国内外常用的各种企业并购重组方式主要有以下几种：

1、换股式并购重组。

指并购公司与目标公司（被并购公司）之间通过交换股票的方式完成并购重组。并购完成之后，只有并购公司存续，目标公司消失，其股票注销。目标公司的股东放弃原目标公司股票，换取并购公司新发行的股票。目标公司的资产、负债整体整合到并购公司，实现报表合一。 并购对价的支付方式可以有股权或者现金等不同方式，换股并购重组的对价支付方式是股权，如果以现金方式支付并购对价，则称之为现金并购重组。一般在各国税法中，换股并购重组系“免税交易”，即交易过程中，目标公司的股东不负有纳税义务；而现金并购重组则为“应税交易”。

2、三角并购重组。

指在一项交易中，并购公司首先设立一家全资子公司，然后将目标公司与该子公司合并。作为目标公司的股东获得的对价，可以是母公司的股票，其余可以是现金、债券或其他。三角并购重组又可以分为顺三角方式和反三角方式两种，若目标公司被子公司并购，则为顺三角并购，目标公司注销，其资产和负债合并到并购公司中，目标公司的股东转而持有并购公司的股票。若子公司被目标公司并购，则为反三角并购，但是采用这种方式，一般是由于存在执照、租赁、贷款担保、管制要求等限制情形，有必要保留目标公司。

3、两阶段股票并购重组。

第一阶段，并购公司以现金收购目标公司50%以上的股票，从而取得目标公司的控制权，之后，目标公司成为并购公司的控股子公司。第二阶段，并购公司成立一个新的全资子公司（壳公司），由壳公司将目标公司兼并。因为目标公司系并购公司的控股子公司，所以兼并决议较容易获得股东大会的表决通过。在此阶段，目标公司进一步的兼并目标公司的目的在于“挤出”目标公司的少数股东权益，以将目标公司变为并购公司的全资子公司。目标公司的股东放弃了目标公司的股权，换取现金作为补偿。采用这种方式进行并购重组，往往是出于并购速度的考量。 具体到境内企业海外上市，其法律结构重组，实质上是一个将国内的企业改组使之符合境外上市要求的过程。在这过程中，需要按照境外证券交易所的要求调整财务会计报表，需要转换组织机构形式、划分股权、理顺企业及其下属公司的产权关系，需要由中国律师对改组之后的企业模式作出认可并出具法律意见书等。企业如若采取IPO直接上市的方案，还需要向国内的证券监督管理机构申报。

2006年以前，中国很多企业采取“红筹上市”的方式。所谓“红筹上市”，是指境内企业实际控制人以个人名义，通常在开曼群岛、维京群岛和百慕大群岛等离岸金融中心注册一家公司，该公司通过反向收购国内准备上市的主体，把国内公司变更为外商投资企业，成为海外控股公司，之后，以海外控股公司为主体进行上市，但是公司主要资产和业务仍然在境内。海外重组是红筹上市的基本步骤，其目的即在于通过合法的途径，对企业的权益进行法律重组，将企业的权益移注入海外控股公司。 因为海外控股公司属于“外商”，海外重组势必导致“外商”全部或者实质性的持有境内企业的权益，而我国现阶段外商投资必须符合相关产业政策，具体表现为《指导外商投资暂行规定》和《外商投资产业指导目录》（2007年修订），因此，海外控股公司必须根据境内企业所处行业的外资开放程度，亦即是否允许外资控股或独资，进行法律重组。 如果境内企业所处行业允许外商独资控股，则企业法律重组的方案较为简单。一般的做法是：海外控股公司返程投资，抑或反向收购境内企业的全部股权，将境内企业变为外商独资企业，然后对境内企业的财务报表进行合并。 如果境内企业所在行业不允许外商独资和控股，则企业法律重组方案较为复杂。通常的做法是：海外控股公司在境内设立全资子公司，通过子公司收购境内企业的部分资产，并且根据需要，与境内企业及其主要股东签订一系列协议安排，包括但不限于：垄断性服务、管理和咨询协议、垄断贸易协议、股权优先购买权协议、股权抵押协议和投票表决权协议等。通过这些协议安排，海外控股公司可以实际控制境内企业，并取得境内企业的全部或者绝大部分收入和利润，将境内企业变为海外控股公司的可变利益实体（Various Interests Entity,VIE，系美国会计准则术语），实现海外控股公司对境内企业财务报表的有效合并。也有不收购境内企业任何资产，但是同样通过一系列相关协议安排控制境内企业商业营运，和获得境内企业全部或绝大部分收入。已在美国上市的百度公司、盛大互动娱乐公司等因为所涉电信增值业务尚未向外资开放，均通过该种方式进行法律重组。 为简明起见，将红筹上市海外法律重组的基本框架做如下表述：假设甲、乙、丙拥有境内A公司，欲求美国纳斯达克上市，则企业法律结构重组方案可以这样设计： 1、甲乙丙在维京群岛设立B公司(BVI)。 2、B公司与甲乙丙进行股权转让，收购他们所拥有的A公司的股权，A公司成为B公司的全资子公司；或者，B公司在境内设立全资子C公司，C子公司与A公司及其股东签订一系列协议安排以便可以控制A公司的商业营运，并获得其全部或者绝大部分收入。 3、在开曼群岛或者百慕大群岛设立另一家离岸D公司(Cayman)。 4、B公司(BVI)与D公司(Cayman)进行股份置换，这样，甲乙丙持有公司D的全部股权，公司D持有公司B的全部股权。 5、以公司D为主体申请上市。 在上市公司和境内公司之间可以再多设立一家公司，这样可以利于将来境内公司具体经营状况发生变更或者股权变动时，不至于影响上市公司的稳定性。 如果日后，上市公司D又有了新设的业务，可以在维京群岛再另设一BVI公司，使从事不同业务的公司间彼此独立，不受彼此牵累。 总之，境外上市法律结构重组是一个复杂的系统过程。

而且，进行法律结构重组还会受到我们国家不断变化的政策的影响。由商务部、证监会等六部委联合发布的、于2006年9月8日实施的《外国投资者并购境内企业暂行规定》，对于通过设立特殊目的公司并购境内企业等一些列问题作了新的规定和要求，增加了企业进行重组的难度；如何采取变通方式使得法律重组更为快捷，是许多尼在海外上市的企业最为关心的问题。

    另外，在重组中还会经常遇到的问题有：1、产业政策问题。以红筹方式上市进行法律结构重组，必然涉及海外控股公司返程投资。由于海外控股公司及其境内全资子公司属于“外商”性质，故在法律重组之前，必须首先确认相关产业外资准入限制问题，以免耗费精力却得不到审批机关的批准。这种确认不仅是审视《商外投资产业指导目录》、《中西部地区外商投资优势产业目录》等政策规定，更要关注有关操作的实际可行性。 2、海外重组资金问题。虽然维京、开曼等离岸金融中心公司法实行授权资本制，海外控股公司的注册资本在设立时仅需认购,不需实缴,使得公司资本运作的成本可以大大降低。然而，特别对于非国有企业而言，在资本项目外汇收支尚未完全放开的情况下，如何筹集用于支付境内企业权益收购对价的大量资金，是在海外法律重组过程中必须予以充分考量的实际问题。通常解决的办法有过桥贷款和定向发行优先股等，视企业具体情况而定。