证券公司风险根源暨防范思路法律分析

2004年以来，笔者持续参加国内若干家非银行金融机构的风险处置工作，对证券公司金融风险的产生、形成、爆发及化解过程感触尤深。为什么数十家证券公司会相继爆发大同小异的金融风险，这种现象有否共同根源？传统的证券风险控制制度缺陷何在？如何进一步完善防范证券公司金融风险的体制？经深入思考，笔者初步形成了比较系统的个人看法，现连缀成文，谨作引玉之砖，姑与同行分享。

一、近年来证券公司金融风险爆发概况

2004年，证券公司问题全面爆发，南方证券、闽发证券、健桥证券、中富证券、德恒证券、恒信证券、汉唐证券、大鹏证券等一批知名券商陆续倒下。无论是老牌券商还是券商新锐，动辄就是数十亿元的资金黑洞，对我国金融秩序和社会稳定构成巨大的威胁。截至2007年底，共有31家证券公司被风险处置。

上述证券公司的金融风险集中爆发后，主要表现为如下形态：（1）公司财务报表严重失实，实际存在大量账外经营；（2）公司大量挪用客户资产，违规高息吸收社会资金，结果形成巨额负债；（3）股东身份不清，公司股本不实，法人治理结构和内控体系完全失效，高管人员失职、渎职甚至违法犯罪现象严重；（4）公司财务陷入困境，甚至严重资不抵债，导致资金链断裂，挤兑风险一触即发；（5）大量的证券公司负债造成结算体系严重透支，致使整个证券交易系统安全面临严重威胁。

在风险处置过程中，我们发现，被处置证券公司普遍存在如下违规行为：

（一）严重超范围经营。若干经纪类券商利用客户急于谋利且证券业知识及风险意识相对薄弱的弱点，以各种方式通过向客户出具保底收益承诺或接受各种全权委托或柜台外的私下委托等方式，使正常的经纪业务实际上演变为证券资产管理业务甚至证券自营业务。

（二）巨量吸纳银行违规资金、挪用客户证券或交易结算资金、放大国债回购倍数套取国库资金以经营负债业务。《贷款通则》（中国人民银行令1996年2号）禁止商业银行对股权投资发放贷款，2006年1月1日以前施行的《证券法》（下称“旧《证券法》”）更是明文禁止银行资金违规流入股市，但不少证券公司仍能以“流动资金贷款”名义从某些商业银行获得直接贷款，或者为其实际控制的“壳公司”提供借款担保，而“壳公司”获取贷款后即以各种方式交给证券公司用于自营证券业务。至于证券公司挪用客户交易结算资金或者证券、利用旧的国债回购交易规则漏洞恶意巨额放大国债回购倍数以套取国库资金，早已是业内公开的秘密。

（三）以高额固定回报为诱饵招揽证券资产管理业务，变相经营证券自营业务或操纵证券交易价格。旧《证券法》第143条明文禁止证券公司以任何方式对客户证券买卖的收益或者赔偿证券买卖的损失作出承诺；依据《证券公司客户资产管理业务试行办法》（中国证券监督管理委员会令第17号），正常的证券资产管理业务（俗称“委托理财”）也以委托资产独立封闭运作、客户自负投资盈亏、证券公司提供有偿服务为本质特征；但在实际操作中，风险券商往往将其扭曲为委托资产与固有资产混同运作、客户享有固定保底收益、证券公司提供无偿服务。通过混同运作，证券公司可以集中优势资金，配合自营业务操纵特定证券的交易价格，从而牟取超额利润。

（四）以第三人名义开展账外证券自营业务，操纵证券交易价格。依据旧《证券法》和《证券经营机构证券自营业务管理办法》（证监[1996]6号），证券公司应当以自己名义进行证券自营业务。同时，依据旧《证券法》第41、62条之规定，持有一个上市公司已发行的股份百分之五的股东，应当在其持股数额达到该比例之日起三日内向该公司报告，公司必须在接到报告之日起三日内向国务院证券监督管理机构报告，并同时向证券交易所报告；并且，该等股东的持股情况每发生一次较大变化，公司均应对外披露。为了规避上述监管，部分风险券商分别以收购居民身份证、注册“壳公司”等方式开立账外自营账户，以达到操纵证券交易价格、牟取超额利润的目的。

（五）以第三人名义违规兴办实业，向外转移公司资产。2002年3月1日施行的《证券公司管理办法》（ 中国证券监督管理委员会令第5号，下称“5号令”）第32条明确规定：证券公司不得兴办实业，不得购置非自用不动产；本办法颁布之前证券公司已有的非证券类资产应当依照有关法律法规和中国证监会的规定进行清理。但是，从目前已暴露的风险券商的实际经营情况看，证券公司几乎没有不投资实业的，并且为了规避5号令的禁止性规定，往往以第三人名义进行所谓“代持股”实业投资。部分风险券商的控股股东或实际控制人还操纵代持股单位以各种方式向其指定的第三人低价甚至无偿转让所代持的股权，从而逐步淡化被投资企业与证券公司的关联关系、最终达到侵吞公司资产的目的。

二、证券公司金融风险根源探究

笔者认为，对于造成证券公司金融风险的根源，可以从外因、内因和一般经营风险三个方面进行剖析。

（一）外因

造成证券公司系统性金融风险的外因可归结为两个方面：一是相关法律制度很不健全，二是证券公司的融资渠道过于狭窄。

好的制度可以让恶魔变成天使，坏的制度则可以让天使变成恶魔。证券公司本身无所谓好坏，本质上都是金融资本的营利工具，但是，如果外在的法律制度以及相应的交易规则设计得不够完善或者存在较大漏洞，那么支配证券公司的金融资本就会毫不犹豫地暴露其无止境的逐利本性，扰乱整个证券市场。

我国规制证券公司经营行为的法律制度存在如下疏漏：

1、对客户交易结算资金保护不力。2006年6月28日以前的《刑法》规定个人挪用公司资金或客户资产构成犯罪，却没有规定公司挪用客户资产构成犯罪，结果，一两个人挪用客户交易结算资金可能难免牢狱之灾，整个证券公司疯狂挪用客户交易结算资金却能人人高枕无忧，免于任何刑事责任。

2、对银行资金违规流入股市缺乏监控措施。旧《证券法》虽然明文禁止银行资金违规流入股市，却未规定相应的法律后果，实际形同具文。

3、旧的国债回购交易制度有重大缺陷，实际产生了放纵证券公司套取国库资金的客观效果。2006年5月8日前施行于交易所市场的质押式国债回购交易规则不但默许证券公司挪用客户的国债用于回购融资，而且实际上允许证券公司将回购融资规模放大到20倍以上，结果，不但成千上万的投资者托管在证券公司的国债被挪用，而且由于部分证券公司疯狂放大回购规模且到期无法归还所融资金，导致中国证券登记结算有限责任公司出现上千亿元的交收透支！

4、对证券公司在资产管理业务中出具保底承诺、对外投资兴办实业等违规行为缺乏相应的处罚措施，客观上产生了一方面放任证券公司非法吸收公众存款、另一方面放任证券公司向外转移公司资产并最终侵占客户资产的消极后果。

5、对证券公司假借他人名义开展证券自营业务的法律责任规定过轻并且缺乏可操作性，导致这一行为成为业内公开的秘密，实际产生了放任证券公司操纵证券交易价格的消极后果。

另一方面，之所以出现如此疯狂的挪用客户资产、套取国库资金行为，也与我国企业融资渠道过于狭窄不无关系。依据我国现行金融法律制度，企业之间相互借贷系违法行为；《贷款通则》又明文禁止商业银行对股权投资发放贷款；这两条戒律实际上等于禁止证券公司对外进行债权性融资；在增资扩股资金也难以及时到位的情况下，证券公司对外融资几乎没有正常渠道。既然正常渠道不能获取大量资金，证券公司就以名为受托理财实为高息借款、名为受托国债投资实为有偿挪用客户国债等方式吸取大量资金用于证券自营业务。在某种意义上，禁止企业之间相互借贷、禁止将银行贷款用于股权投资并未产生规范金融秩序的预期效果，反而产生了加大企业的融资成本、催生违法行为的消极后果。

（二）内因

笔者认为，造成证券公司系统性金融风险的内因也可归结为两个方面，其一是金融资本的逐利本性，其二是我国证券投资品种质差利薄的劣根性。

追逐尽可能高的利润，是一切资本的聚集原因和最终归宿。马克思近两个世纪前在《资本论》中关于“为了百分之百的利润可以践踏一切法律,为了百分之三百的利润可以冒上绞首架的危险”的理论同样适用于支撑当代中国证券公司的金融资本，这也是证券市场形形色色违规业务最原始的动因。另一方面，由于我国启动证券市场的初衷主要定位于为搞活国有大中型企业提供融资服务而不是平等地对待所有企业，在相当长一段历史时期内实际造成了“劣币驱逐良币”的效果：大批效益不好甚至濒临破产的国有企业被“包装”上市，靠“圈钱”活命，而真正效益优良、成长性好且极需资金的非国有企业却大多只能望“股”兴叹。结果是，当越来越多的投资者和证券公司携带资金跻身证券市场寻求投资机会，并且发现几乎没有真正质地优良的上市公司可供投资时，采用非常规手段甚至违法手段就自然成为大多数投资者的选择。

（三）一般经营风险

关于企业在实际经营中所面临的一般风险的具体类别，目前尚无统一的定论。通过观察证券公司运营过程，结合监管部门出台的各种有关证券公司风险控制的指导性文件，笔者认为，按照诱发因素的不同，证券公司所面临的一般经营风险可以分为以下三大类，共六种：

1、市场技术风险

（1）价格波动风险：由于证券市场各种交易价格自然波动，导致公司利润减损。

（2）技术操作风险：由于工作人员操作不当或信息技术相对滞后或电子交易系统本身有不可克服的技术缺陷，导致公司利润减损。

（3）资金财务风险：由于资金成本上升或财务管理手段相对滞后，导致公司利润减损。

2、政策法律风险

由于公司在策划交易结构、签订法律文件时对现行政策法律把握不准或对政策法律环境的变化做出错误预判，并依据该等预判做出决策，进而指导实际经营，致使公司最终承担法律责任。

3、道德风险

（1）员工职业道德风险：部分公司员工以牟取不当个人利益为目的，在履行职务过程中做出违规或违法行为，直接或间接导致公司利益受损。

（2）公司商业道德风险：公司的控股股东或实际控制人为牟取超额利润，在公司日常经营中推行具有违规违法导向的经营政策，导致公司利益受损甚至被终止存续。

在上述六种风险中，前五种风险容易引起经营者警觉，经营者通常通过建立健全内部业务流程和风险内控机制对其加以防控，所以一般都被严格控制在一定范围内，而第六种风险具有隐蔽性、特殊性、自觉性和外部性，经营者往往难以自控或自拔，并且一旦爆发就会产生颠覆性后果。

当证券公司的商业道德风险积累到一定程度时，就会引发系统性金融风险。与证券公司有关的“系统性金融风险”一词，是近两年出现在有关官方文件中频率较高的一个准专业词汇，截至目前并无权威定义。结合实际参与风险处置工作的经验，笔者认为，证券公司的系统性金融风险是证券公司的商业道德风险累积到一定程度所引发的证券公司无法清偿到期债务、债权人无法正常实现到期债权以及公众投资者无法正常回收委托财产或信托财产的一种风险状态。之所以具有系统性，是因为证券公司是一种准公众企业，一家证券公司无法清偿到期债务，受害者将是一个遍及全社会、波及各行业、成分异常复杂的债权人群体，并且如果处置措施稍有不慎，就有可能引发危及整个社会稳定甚至导致政府更迭的大规模群体性事件。

综合上述分析，笔者认为，公司商业道德风险是证券公司所面临的最高等级的经营风险，也是证券公司金融风险产生、积累和爆发的总根源。

三、证券公司金融风险防范的一般思路

从防范证券公司系统性金融风险这一宗旨出发，证券公司风控体制的构建应当以防控证券公司的商业道德风险为核心。围绕上述宗旨与核心，我们有必要深入探讨以下三对概念：内部控制与外部控制，公司监管与实际控制人监管，单一法人监管与并表监管。

（一）内部控制与外部控制

何谓内部控制？依据《证券公司内部控制指引》（证监机构字[2003]260号，下称“260号文”）第1条，所谓证券公司内部控制，系指证券公司为实现经营目标，根据经营环境变化，对证券公司经营与管理过程中的风险进行识别、评价和管理的制度安排、组织体系和控制措施。截至目前，一般意义上的证券公司风险控制，其实就是内部控制。

何谓外部控制？目前尚无官方提法。笔者认为，证券公司外部控制可以定义为“监管部门依据法律和有权机关的授权，对证券公司日常运营过程中的公司商业道德风险进行预防、识别、评价和处置的制度安排”。

我国传统的证券公司风控制度存在重内控轻外控，重事后处置而轻事前预防的倾向。

综合考察旧《证券法》、《关于进一步加强证券公司监管的若干意见》（证监机构字(1999)14号，下称“14号文”）、5号令、《证券公司内部控制指引》（证监发[2001]15号，下称“15号文”）、260号文、《关于加强证券公司营业部内部控制若干措施的意见》（证监机构字[2003]261号，下称“261号文”）等主要规范证券公司风险控制工作的法律和部门规章，可以看出这样一种逻辑：证券公司被假定为一个与监管部门站在同一条战壕且智商略低于监管部门的“好人”，监管部门苦口婆心地教导证券公司如何防范“家贼”们可能制造出来的各种内部风险。例如，15号文要求证券公司“必须依据自身经营特点设立顺序递进、权责统一、严密有效的三道监控防线”，包括“建立一线岗位双人、双职、双责为基础的第一道监控防线”，“建立相关部门、相关岗位之间相互监督制衡的第二道监控防线”和“建立以内部稽核部门对各岗位、各部门、各机构、各项业务全面实施监督反馈的第三道监控防线”等等。监管部门向企业老总们一遍遍教导属于企业管理常识范畴的知识，虽然用心良苦，但未免多此一举。

一方面，监管部门不辞劳苦，几乎是戴着显微镜为各证券公司如何具体操办具体的业务流程而绞尽脑汁；另一方面，监管部门对证券公司的不法融资、以实业投资等方式向外转移资产等违法行为却不能及时依法追究；当证券公司的商业道德风险由量变发展到质变，最终以系统性金融风险的形式爆发出来时，监管部门又被迫调集大量的人力物力财力去进行旷日持久的风险处置工作——这就是传统的证券公司风控模式一直未能摆脱的困境。

从控制系统性金融风险、维护证券市场交易安全这一风险控制的根本目的出发，笔者认为，外部控制才是根本，内部控制只是外部控制在微观层面的延伸；监管部门应当将注意力放在外部控制，而将内部控制留给证券公司管理层自己去发挥；在传统的证券公司风控模式下，监管部门过于注重内部控制的微观指导而忽视了外部控制的宏观监控，实际上构成了一种职能上的错位。要真正控制证券公司金融风险，应当把风控重点从内部控制转移到外部控制上来。

（二）公司监管、股东监管与实际控制人监管

只有对主要股东和实际控制人施以强有力的约束，证券公司的商业道德风险才能获得有效的防控。与旧《公司法》、旧《证券法》及其配套风控制度相比，2006年以来的有关法律法规所表现的一个明显进步就是监管部门将对证券公司的监管向上延伸到了背后操纵公司治理结构的主要股东和实际控制人。

2006年1月1日生效施行的《公司法》（下称“新《公司法》”）第5条规定，公司从事经营活动，必须遵守法律、行政法规，遵守社会公德、商业道德，诚实守信，接受政府和社会公众的监督，承担社会责任。该条的巨大进步是首次将公司的商业道德纳入法律规范之下：一旦公司违反商业道德，造成损害后果，就应当承担法律责任。有待完善的是，公司商业道德的内涵应以专门的规范性文件予以明确。

新《公司法》第16条规定： 公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议；前款规定的股东或者受前款规定的实际控制人支配的股东，不得参加前款规定事项的表决。该项表决由出席会议的其他股东所持表决权的过半数通过。第21条还规定：公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员不得利用其关联关系损害公司利益；违反前款规定，给公司造成损失的，应当承担赔偿责任。从防范公司商业道德风险角度出发，第16、21条实际上是第5条的延伸与落实。

2006年1月1日生效施行的《证券法》（下称“新《证券法》”）第151条规定：证券公司的股东有虚假出资、抽逃出资行为的，国务院证券监督管理机构应当责令其限期改正，并可责令其转让所持证券公司的股权；在前款规定的股东按照要求改正违法行为、转让所持证券公司的股权前，国务院证券监督管理机构可以限制其股东权利。2006年11月1日生效施行的《证券公司风险控制指标管理办法》（中国证券监督管理委员会令第34号）第35条规定，证券公司净资本或者其他风险控制指标达到预警标准的，派出机构应当区别情形，对其采取出具监管关注函并抄送公司主要股东、对公司高级管理人员进行监管谈话、要求公司进行重大业务决策时至少提前5个工作日报送专门报告以及责令公司增加内部合规检查的频率并提交合规检查报告等措施。

2008年6月1日生效施行的《证券公司监督管理条例》（下称“《条例》”）实际上进一步加强了对证券公司主要股东和实际控制人的监管。《条例》第3条规定，证券公司的股东和实际控制人不得滥用权利，占用证券公司或者客户的资产，损害证券公司或者客户的合法权益。第10条规定，有下列情形之一的单位或者个人，不得成为持有证券公司5%以上股权的股东、实际控制人：（1）因故意犯罪被判处刑罚，刑罚执行完毕未逾3年；（2）净资产低于实收资本的50%，或者或有负债达到净资产的50%；（3）不能清偿到期债务；（4）国务院证券监督管理机构认定的其他情形。第14条规定，任何单位或者个人有下列情形之一的，应当事先告知证券公司，由证券公司报国务院证券监督管理机构批准：（1）认购或者受让证券公司的股权后，其持股比例达到证券公司注册资本的5%；（2）以持有证券公司股东的股权或者其他方式，实际控制证券公司5%以上的股权。未经国务院证券监督管理机构批准，任何单位或者个人不得委托他人或者接受他人委托持有或者管理证券公司的股权。证券公司的股东不得违反国家规定，约定不按照出资比例行使表决权。

（三）单一法人监管与并表监管

这是一对银行业监管术语。所谓单一法人监管，系指仅对法人银行一个主体予以监管。所谓并表监管，依据中国银监会2008年2月4日发布施行的《银行并表监管指引（试行）》（银监发（2008）5号）第3条，是在单一法人监管的基础上，对银行集团的资本、财务以及风险进行全面和持续的监管，识别、计量、监控和评估银行集团的总体风险状况。由于我国保险公司近年来也存在混业经营的趋势，中国保监会于2007年12月发布《保险公司偿付能力监管规定(征求意见稿)》，提出了对保险集团进行并表监管的思路。鉴此，笔者认为，在证券公司也存在同样趋势的情形下，有必要对其实施“并表监管”。

四、结论

综上所述，笔者认为，为了充分防范因公司商业道德风险而导致的金融风险，对证券公司的监管思路应当在单一法人监管的基础上，上溯至实际控制人，下循至所投资企业，并且将公司内部控制事务逐步放开给证券公司管理层，而将公权监管的重心转移至外部控制，从而形成内宽外严的立体监管架构，从宏观层面和整个社会的高度控制证券公司的商业道德风险及其可能演变的系统性金融风险。从截至目前的立法现状看，监管层显然已经意识到，证券公司的金融风险根源并不在于证券公司本身，应当从公司的设立者着眼，但是，即便仅从立法层面看，监管的力度、密度和前瞻性显然都还有很大的改善空间。