证券公司托管经营若干法律问题研究

一、关于托管经营的法律性质、法律依据和法律边界

（一）托管经营的法律性质

针对证券公司的托管经营一词，源自中国证券监督管理委员会（下称“证监会”）于2004年9月2日发布的《关于委托中国信达资产管理公司托管经营汉唐证券有限责任公司的决定》（证监机构字[2004]107号，下称“107号文”）。依据107号文，托管经营的内涵包括：（1）中国信达资产管理公司（下称“信达公司”）行使汉唐证券有限责任公司（下称“汉唐证券”）的经营管理权，为期6个月；（2）停止除客户证券交易结算资金以外的所有债务支付，并进行债务登记和确认；（3）探索重组的可行性，如可行，提出重组方案，如不可行，报请行政关闭。

依据《中华人民共和国公司法》（下称“《公司法》”）第38条、第46条和第50条，有限责任公司的经营管理权源自公司的全体股东及其所组成的股东会，股东会通过公司章程授予公司董事会和经理行使。107号文授权信达公司在一定期间内行使汉唐证券的经营管理权这一事实表明：（1）证监会以107号文限制了汉唐证券全体股东及其所组成的股东会的权力，并且中止了汉唐证券公司章程部分条款的效力；（2）信达公司取代汉唐证券的董事会和经理，临时行使汉唐证券的经营管理权；（3）信达公司直接听命于证监会，依照证监会的指令清理、处置汉唐证券的债权债务，并就汉唐证券的最终存续问题提出解决方案。

鉴于107号文系国务院证券监督管理机构为履行监管职责而发布的行政决定，该行政决定的内容是授权一家非行政执法机构在一定时期内对一家证券经营机构进行持续运营、监管、查处并就最终处置方案提出建议，我们认为，从法律性质看，107号文系一种行政授权行为，托管经营系一种行政执法机关委托其他组织行使的具体行政行为。此外，鉴于托管经营严重限制了汉唐证券全体股东的权力和汉唐证券的正常经营，我们认为，该种具体行政行为具有一定程度的行政处罚性质，但由于《中华人民共和国行政处罚法》（下称“《行政处罚法》”）以及相关法律法规并未规定“托管经营”这一行政处罚方式，我们可暂且称之为“准行政处罚行为”。

（二）托管经营的法律依据与法律边界

依据《中华人民共和国行政诉讼法》（下称“《行政诉讼法》”）第52、53条，国务院各部、委员会所作出的具体行政行为应当以法律、行政法规为依据或者以国务院部、委根据法律和国务院的行政法规、决定、命令制定、发布的规章为参照。依据《行政处罚法》第3条第2款，没有法定依据或者不遵守法定程序的行政处罚无效。

截至目前，对证券公司的权利义务和证监会的职权作出明确规定的法律、行政法规和部门规章主要有：《公司法》、《中华人民共和国证券法》（下称“《证券法》”）、《股票发行与交易管理暂行条例》（下称“《股票条例》”）、《关于进一步加强证券公司监管的若干意见》（证监机构字(1999)14号，下称“14号文”）和《证券公司管理办法》（中国证券监督管理委员会令第5号，下称“5号令”）。依据上述法规，证监会对证券公司采取的比较严厉的处罚措施有：限制、暂停其证券经营业务或者撤销其证券经营许可（《股票条例》第71条），清理整顿或者实行兼并（14号文第4部分），责令关闭（《证券法》第193条）。可见，托管经营这一准行政处罚方式并无直接依据，但在实际效果上大致相当于限制证券经营业务与清理整顿相结合。

从某种意义上说，托管经营是监管机关临时出台的一种监管政策。在法无明文规定而又必须采取某些切实有效的措施维护证券市场稳定、维护最广大投资者利益（这是证监会的根本职责）的情形下，证监会出台这种监管政策是在有其不得已的苦衷。

综上可知，信达公司对汉唐证券进行托管经营系一种受托履行的缺乏直接法律依据的具体行政行为，该行为所导致的法律后果应由委托人——证监会承担；信达公司与汉唐证券签订托管协议，既无依据，亦无必要。

根本解决托管经营法律依据问题的途径是修改法律：或者参照《中华人民共和国银行业监督管理法》第37、38条修改《证券法》，在规定证监会职责的章节中赋予证监会限制证券公司股东权利的权力；或者直接在法律责任一章中明确规定托管经营作为对违规经营的证券公司的一种处罚方式；鉴于托管经营系一种限制企业自主经营权的行为，规定该等处罚措施的最低位阶的法律应当是行政法规，还可以考虑由国务院制定《证券公司托管经营条例》，以特别法的形式做出专门规定。

二、关于客户证券交易结算资金的法律地位与安全维护问题

《证券法》第132条第2款规定，客户证券交易结算资金必须全额存入指定的商业银行，单独立户管理，严禁挪用。依据该条，客户证券交易结算资金应当属于信托财产，证券公司仅为该财产的受托管理人或名义所有人，在证券公司进入破产清算程序时应当将其从破产财产中予以别除。我们认为，为解决某些实际问题，有必要对“挪用”一词的内涵进行界定。

我们认为，挪用应当界定为挪用人未经权利人同意将非固有财产用于为权利人以外的第三人谋取利益的行为。证券公司挪用客户证券交易结算资金，既包括直接将客户证券交易结算资金用作自营业务支付手段，也包括将客户证券交易结算资金用作借款质押的标的物。

在监管部门处置问题券商的债权债务问题时，优先解决客户证券交易结算资金问题似乎已成为常例。2004年，有关部门甚至不惜出台全额收购政策，动用中央银行再贷款来弥补因问题券商挪用所造成的客户证券交易结算资金亏空。收购政策给社会公众造成的印象是，国家如此作为完全是出于维护社会稳定的考虑，其实并无法律依据，因为依据《中华人民共和国民法通则》（下称“《民法通则》”）、《中华人民共和国合同法》（下称“《合同法》”）、《证券法》、和《担保法》的有关规定，只能将券商挪用客户证券交易结算资金的行为定性为侵权行为或者无效合同行为：依据《民法通则》所确立的侵权行为法，券商挪用客户证券交易结算资金所形成的侵权之债并无任何法律上的优先性可言，作为受害者的客户只能以普通债权人身份向券商主张债权，为维护社会稳定，国家只好出来“做善事”；依据《合同法》第52条（违法法律、行政法规强制性规定的合同无效），认定以客户证券交易结算资金账户作为质押标的物的质押合同为无效合同必须以质权人事先知情为前提，而要证明这一点必将面临很多举证技术上的困难，质权人往往能以“善意第三人”身份侥幸过关。

我们认为，如果综合考虑《中华人民共和国信托法》（下称“《信托法》”）有关规定，仍然可以为优先解决客户证券交易结算资金缺口问题找到法律依据，并且设计相应的法律解决方案。

《信托法》第26条规定，受托人除依照本法规定取得报酬外，不得利用信托财产为自己谋取利益；受托人利用信托财产为自己谋取利益的，所得利益应当归入信托财产。请注意，该条涵盖的是“受托人利用信托财产为自己谋取利益”而不是“受托人利用信托财产为自己谋取收益”：收益仅指利润部分，而利益则包括成本和收益。我们认为，依据该条，只要能查清问题券商挪用客户证券交易结算资金的实际去向或用途，受害客户的债权就能直接追及相关财产，问题券商使用挪用资金所形成的全部财产均应无条件划入客户证券交易结算资金这一资产池——这实际上也就意味着，受害客户的债权在该等相关财产的变现值范围内享有优先受偿的权利，更进一步说，既然该等债权业已具有实际上的优先性，国家收购也就成为多余。

三、关于委托理财合同的中的保底条款与委托理财合同的法律性质

证券公司违规委托理财合同有一个共同特点，那就是保底条款。保底条款的大致内容是：在合同有效期内，只要委托人不动用、不撤回委托理财财产或者放弃交易操作权，那么无论该笔委托理财财产到期是否实际产生利润，委托人均可在合同届满时获得一笔事先约定的回报款。关于保底条款的法律效力，目前业界大致存在三种看法：

第一种看法认为，保底条款违反了证券法第143条（证券公司不得以任何方式对客户证券买卖的收益或者赔偿证券买卖的损失作出承诺），应当认定为无效。

第二种看法认为，由于保底条款事实上为委托财产规定了“借款利率”，从而改变了委托理财合同的法律性质，应当将该等委托理财合同定性为“融资协议”，但同时也否认保底条款的法律效力，认为“高息”应当冲抵本金。

第三种看法认为，既然委托理财协议可以定性为融资协议，那么保底条款只是违规而不是违法，违规条款究竟应当认定为全部无效还是部分无效，有待斟酌。

我们支持第一种看法，其理由如次：

首先，从大多数委托理财合同的具体条款看，在剔除保底条款后，基本符合委托合同而不是融资协议的法律特征。

其次，将委托理财合同定性为融资协议，不但缺乏法律依据，而且在逻辑上也将陷入自相矛盾的尴尬境地：如果委托人系自然人，那么委托理财合同就毫无“违规”可言，因为民间借贷是合法的；既然民间借贷是合法的，那么保底条款就是有效的，追夺高息特别是追夺已收取的高息就毫无法律依据可言。

再次，如果将委托理财合同定性为融资协议，那么还将陷入保底条款部分无效的怪圈。依据《最高人民法院关于人民法院审理借贷案件的若干意见》（法(民)发(1991)21号，下称“21号司法解释”），民间借贷利率在不得超过银行同类贷款利率四倍的范围内受法律保护。假设2004年银行同类贷款利率为5%，某券商向一委托理财客户（自然人）承诺了10%的年回报率，那么，监管当局是否应当在否定10%的回报率的同时承认20%的贷款利率呢？

最后，如果仅凭保底条款就可改变委托理财合同的法律性质，那么委托理财合同同样可被认定为其他类型的协议，从而有导致监管者彻底迷失方向的风险。譬如，设计得比较巧妙的国债委托理财合同的一般交易结构是：投资者以实名账户将一定数量的国债现券托管在某券商席位上，主动将该账户作了回购登记，并承诺一年内不动用、不交易、不撤销指定交易、不办理转托管，全权委托券商进行相关交易操作，且允许券商将该笔债券用于回购交易、并有权使用回购所得资金，合同到期后，除国债现券本身所产生的收益全部归投资者外，券商还须向投资者支付一笔固定的回报款。我们认为，如果撇开国债委托理财合同的其他条款，单凭保底条款定性，完全可以将其定性为“有偿提供质押担保协议”或者“质押担保服务协议”：投资者利用交易规则提供的不转移占有即可产生质押担保效力的优越性为券商提供用于国债回购的质押担保物，作为回报，券商支付一定的服务费用，既合理，又合法，哪里有违规的地方？

所以，我们坚持认为，委托理财合同就是委托理财合同，保底条款违反了《证券法》的强制性规定，应当认定为无效条款，从委托理财合同中剔出，恢复委托理财合同的本来面目。委托理财合同的本来面目是：投资者应当承担委托理财财产的正常损益风险，券商则有权请求一定的劳务报酬和收益分成。

四、关于证券资产的法律权属问题

证券一旦以普通商品形式进入流通，其法律权属不可避免地具有两重性：（1）当证券仅作为资产的权利凭证使用时，该等证券是一种无价证券，无价证券只能成为占有（持有）权标的而不能成为所有权标的；（2）当证券本身也被当作一种商品进行交易时，该等证券是一种有价证券，有价证券既能成为占有（持有）权标的，也能成为所有权标的；（3）当有价证券的所有权与占有权归属于同一权利主体时，证券资产的法律权属与普通权利凭证的法律权属并无二致，证券持有人即为证券权利人；（4）当有价证券的所有权与占有权相分离时，证券资产的法律全书则会呈现出类似实物资产的两重性：占（持）有人并非真正的权利人，真正的权利人并非占（持）有人。以自然人之间借用证券账户购买上市公司流通股股票这一民事法律行为为例。甲借用乙的资金账户和股东代码，以自有资金购入某上市公司股票若干。从登记公司的托管记录看，该批股票登记在乙的名下，乙有权依据《公司法》有关规定行使股东权利，但实际上，乙根本不会对该批股票主张所有权，甲亦有权随时处置该批股票，并将变现所得收归己有。

由于现代证券交易以无纸化方式运行，证券登记结算系统中的股东代码成为识别证券在投资市场的分布状况的最便捷的工具，于是有观点认为，股东代码构成证券资产所有权的当然标志。但我们认为，在法无明文规定的前提下，只能将股东代码界定为证券资产的占有权标志，而非当然的所有权标志。我们这一观点可以在《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》（国务院令第160号，下称“160号令”）中获得印证。160号令第16条第3款规定：“境外上市外资股股东名册为证明境外上市外资股股东持有公司股份的充分证据；但是有相反证据的除外。”

由于我国尚未制定统一的物权法，关于资产权属法定标志的规定亦无专门规定，而是零星散见于各部门法中，如《中华人民共和国城市房地产管理法》第60条规定房屋所有权标志为房屋管理部门颁发的房屋所有权证书，《中华人民共和国海商法》第9条规定船舶所有权标志是在船舶登记机关取得登记，《中华人民共和国民用航空法》第11条规定民用航空器的所有权标志是在国务院航空主管部门取得登记，《中华人民共和国道路交通安全法实施条例》第5条规定机动车所有权标志是在公安交通管理部门取得注册登记，对于证券资产的所有权标志，《证券法》尚未作出任何规定，不能不说是一个缺憾。在《证券法》或相关法律、行政法规作出明文规定之前，我们认为，只能将证券资产视同于其他无须履行所有权登记手续的资产，通过审查相关证据确定其最终权属。

五、关于国债回购合同的法律性质探讨

目前，将国债回购定性为一种以国债为融资工具的融资行为，将国债回购合同界定为一种借款合同，应无争议。但是，对国债回购合同系信用借款合同抑或担保借款合同，以及如系担保借款合同应属何种担保借款合同，理论界和实务界一直众说纷纭，莫衷一是。

（一）观点聚讼

1、信用借款合同说。信用借款合同说主要流行于投资者和证券从业人员群体中。该说认为，在交易实务中，虽然投资者的证券账户作了回购登记，但实际被冻结的只是“标准券”，其名下的国债仍在其证券账户中，并且可以自由处分（在现券总量高于回购总量时尤其如此！），因此，已作回购登记的国债并不构成质押物或抵押物，国债回购合同则因只冻结抽象的、无法变现的“标准券”而沦为无担保借款合同，亦即信用借款合同；所谓标准券其实相当于银行的“授信额度”。该说的根本错误在于将回购登记手续视同虚无，机械地割裂了标准券与现券的有机联系，而未能注意到这样两个对应关系：其一，标准券系由现券折算而来，没有足够的现券就没有足够的标准券；其二，处分现券必然导致标准券的减少，并且一旦现券总量低于回购总量，会导致“卖空”和“欠库”责任。

2、抵押借款合同说。该说的出处是《上海证券交易所国债回购交易业务操作简介》第六条。该条称：“本所对国债回购交易抵押的国债现券实行标准化管理，即不分券种统一按面值及其折算率，计算会员单位的持券量及抵押券库存，该抵押券也称为‘标准券’。”可见，上交所将回购登记视作一种抵押登记，国债回购合同则视为一种抵押借款合同。但该说与我国现行有效的担保法律制度不符：依据《中华人民共和国担保法》（下称“《担保法》”）第76条，国债应当是质押的标的物，而非抵押的标的物。并且事实上，已做回购登记的国债现券再交易的买入方实际上亦未受到抵押权的限制。

3、质押借款合同说。该说源自中国证券登记结算有限责任公司（下称“中国登记公司”）2004年4月27日发布的《关于加强债券回购业务结算风险管理的通知》第3条。该条称：“结算参与机构已做回购登记或托管用于回购的债券，作为其偿还到期购回款的质押券。结算参与机构未能按时履行资金交收义务，本公司有权根据相关规则对质押券进行处分。”可见，中国登记公司将回购登记视作一种质押登记行为，国债回购合同则视为一种质押借款合同。但该说也有与《担保法》不符之处。《担保法》第76条规定：质押合同自权利凭证交付之日起生效。但在交易实务中，记账式国债并无凭证，作为数字的国债在回购登记前后均停留在投资者的证券账户或基金账户中，似乎并未转移占有，由此推之，即便回购登记可视为质押合同成立，但由于国债并未转移占有，该等质押合同充其量也只能是一个未生效合同。

综上可知，可以得出两点初步结论：（1）国债回购合同是一种附担保的借款合同，担保的标的物是记账式国债现券（表现形式为电子数据）；（2）在现行法律框架下，将该种担保定性为抵押或质押，均有一定的瑕疵。

我们认为，之所以会产生前述三种观点，是因为国债回购表现出以下几个特点：（1）如果将回购登记界定为质押，国债现券并未转移占有；（2）如果将回购登记界定为抵押，这种抵押的法律后果又很难彰显，并且债券依法应当是质押的标的物；（3）无论质押合同还是抵押合同，均应成立于主合同——国债回购合同——之后，但依据国债回购的基本规则，回购登记是国债回购的前置程序；（4）无论抵押质押，其价值量应当是基本恒定的，而做了回购登记的证券账户中的国债实际上随时都可交易，价值量因而可大幅度变化，这一点在标准券总量大于回购总量时表现尤为明显。

（二）引申假说

我们不妨先将质押说和抵押说均作适当的引申，看能否解决上述问题。

1、引申抵押说。虽然《担保法》第4章第2节的名称叫“权利质押”，但这并不意味着权利只能作为质押标的物，权利同样可以作为抵押标的物，如《担保法》第34条明确规定国有土地使用权可以作为抵押财产。如果将回购登记定性为普通抵押，那么作了回购登记的国债虽然没有转移占有但却具有担保作用的疑问也就得到了澄清，接下来要解释的就是抵押合同成立的时间和抵押物价值量的变化问题。我们不妨援引《担保法》第3章第5节关于最高额抵押的规定：最高额抵押系对一定期间内连续发生的债权作担保，由于该等债权的具体数额是不确定的，因而可以先于主合同成立；最高额担保系对某一上限以内的债权提供担保，因而只要能保障现券总量所折合的标准券总量高于回购总量，投资者处分国债现券就不会引发任何不良后果。但是，抵押说有一个无法克服的困境：一方面，抵押物可以不转移占有；另一方面，抵押权却不因抵押物的所有权转移而消失，亦即，被“抵押”的现券被处分后应当附有尚未解除的抵押权，但事实上，“抵押券”的买家根本就不受所谓抵押权的限制。

2、引申质押说。质押说解决了客体资格问题，也可以勉强解释转移占有问题：中国登记公司作为两大证券交易所唯一的证券登记结算机构，系在两大证券交易所上市交易的所有证券的最终托管者，任何证券账户自开立之日起就处于中国登记公司两大分公司之一的“占有”之下，因而，办理回购登记手续时无须再行转移占有。如果我们引入“最高额质押”的概念，另外两个问题就迎刃而解了：因其为“最高额”，故可成立于主合同前，为主合同项下某一时期连续发生的债权提供担保；因其有最高额，故一旦主合同债权大于该最高额时将产生担保不能（亦即“卖空”或“欠库”）的责任。

可见，质押说优于抵押说，将质押说加以适当引申可以界定回购登记的法律性质，进而澄清国债回购合同的法律地位。但是，要从根本上解决这一法律问题，还须修改交易规则和《担保法》。