记账式国债回购合同法律分析

国债亦称“国库券”，属于债券的一种。记账式国债是从1994年开始发行的一个上市券种。与凭证式国债、无记名实物券式国债不同，记账式国债兼具凭证式国债与无记名实物券式国债的优点，它既可以记名、挂失，又不需印制券面及凭证，而是利用账户通过电脑系统完成国债发行、交易及兑付的全过程，因而不但安全性较好，而且发行成本低，发行时间短，发行效率较高，交易手续简便，深受投资者欢迎。目前在两大证券交易所交易系统上市交易的国债大多属于记账式国债。

在为交易带来很大方便的同时，记账式国债也对现行法律框架提出了挑战，近年来流行的融资方式之一——国债回购合同的法律性质就是备受争议的主题之一。

一、记账式国债回购的基本规则

关于记账式国债回购（下称“国债回购”）的概念，我国现行有效的法律、行政法规和部门规章尚无标准界定。《上海、深圳证券交易所交易规则》（下称“《交易规则》”）从交易实务的角度对债券回购有一个明确的定义可作参考。《交易规则》第104条规定：“债券回购交易，指债券持有人在卖出一笔债券的同时，与买方约定，经过一定期限后，以一定价格再行买回该笔债券的交易。”《交易规则》第105条又规定：“债券持有人可卖出债券的数量，根据其在交易所指定的登记结算机构库存债券数量以交易所公布的标准券（综合券）折算率计算出的标准券（综合券）量为限。” 由于我国证券市场的国债回购业务主要在上海证券交易所（下称“上交所”）开展，因而记账式国债回购的基本规则除《交易规则》中的基本规定外，还包括《上海证券交易所关于试行全面指定交易制度后国债及国债回购交易有关事项的通知》、《上海证券交易所国债回购交易业务操作简介》（下称“《操作简介》”）、中国证券登记结算有限责任公司上海分公司（下称“上海登记公司”）公布的《记账式国债用于回购登记业务登记程序指南》（下称“《回购登记指南》”）等。

截至目前的交易惯例是：国债回购以证券商的主席位为单位、以上海登记公司为唯一的交易对手开展，只要同一主席位上的标准券总量大于回购总量，回购就可顺利进行，至于该等标准券来自哪些具体的证券账户或基金账户，上海登记公司在所不问；相应地，一旦同一主席位上的标准券总量小于回购总量，上海登记公司一般只追究作为交易所会员的证券商的“卖空”责任，至于证券商与投资者之间有何种约定，何方违约，在所不问。

二、国债回购合同的法律性质争议

要正确界定国债回购合同的法律性质，还是应当从国债回购的流程入手。国债回购流程除上述规定和特点外，还有一个很特殊的程序，叫做回购登记。依据《回购登记指南》，回购登记手续具有如下地位和作用：

1、若将记账式国债用于回购业务，投资者在将持有的“证券账户”或“基金账户”办妥指定交易手续后，必须通过代理证券商向上交所交易系统申报“回购登记”操作；

2、上交所交易系统根据“回购登记”的申报，由上海登记公司负责将申报账户内的记账式国债当日交易结束后的实际余额，按比例折合成国债回购标准券，相应记入结算单位债券结算主席位的国债标准券库。

3、投资者在办理有效“回购登记”申报后，方可进行国债回购业务。如果投资者“证券账户”或“基金账户”以及证券商债券结算主席位国债标准券不足，则视为交易“卖空”，上海登记公司将根据现行规则，对“卖空”者实施“欠库扣款”或强制平仓等处罚。

4、投资者如撤消“回购登记”，必须用原“证券账户”或“基金账户”在原指定席位上向上交所交易系统进行申报“回购注销”。

5、已进行“回购登记”的户，在回购业务未到期前，不得变更其指定交易所属证券商，若账户持有人申请变更“指定交易”，所属证券商需审核账户持有人有无未了结回购业务及有关交易交收责任。

从上述规则可以看出：（1）回购登记是国债回购的前置程序；（2）回购登记时证券账户或基金账户中的现券数量决定国债回购的规模；（3）要变更指定交易，必须先办理回购注销，而要办理回购注销，必须先了结回购业务，完成交易交收；（4）如果在回购业务了结前处分证券账户或基金账户中的现券，会导致证券商承担卖空责任。回购登记的这些特点，正是引发国债回购合同法律性质争议的根源。

目前，将国债回购定性为一种以国债为融资工具的融资行为，将国债回购合同界定为一种借款合同，应无争议。但是，对国债回购合同系信用借款合同抑或担保借款合同，以及如系担保借款合同应属何种担保借款合同，理论界和实务界一直众说纷纭，莫衷一是。总结起来，大致有下列几种看法：

（一）信用借款合同说

信用借款合同说主要流行于投资者和证券从业人员群体中。该说认为，在交易实务中，虽然投资者的证券账户作了回购登记，但实际被冻结的只是“标准券”，其名下的国债仍在其证券账户中，并且可以自由处分（在现券总量高于回购总量时尤其如此！），因此，已作回购登记的国债并不构成质押物或抵押物，国债回购合同则因只冻结抽象的、无法变现的“标准券”而沦为无担保借款合同，亦即信用借款合同；所谓标准券其实相当于银行的“授信额度”。

该说的根本错误在于将回购登记手续视同虚无，机械地割裂了标准券与现券的有机联系，而未能注意到这样两个对应关系：其一，标准券系由现券折算而来，没有足够的现券就没有足够的标准券；其二，处分现券必然导致标准券的减少，并且一旦现券总量低于回购总量，会导致“卖空”和“欠库”责任。

（二）抵押借款合同说

该说的出处是《操作简介》第六条。该条称：“本所对国债回购交易抵押的国债现券实行标准化管理，即不分券种统一按面值及其折算率，计算会员单位的持券量及抵押券库存，该抵押券也称为‘标准券’。”

可见，上交所将回购登记视作一种抵押登记，国债回购合同则视为一种抵押借款合同。但该说与我国现行有效的担保法律制度不符：依据《中华人民共和国担保法》（下称“《担保法》”）第76条，国债应当是质押的标的物，而非抵押的标的物。并且事实上，已做回购登记的国债现券再交易的买入方实际上亦未受到抵押权的限制。

（三）质押借款合同说

该说源自中国证券登记结算有限责任公司（下称“中国登记公司”）2004年4月27日发布的《关于加强债券回购业务结算风险管理的通知》第3条。该条称：“结算参与机构已做回购登记或托管用于回购的债券，作为其偿还到期购回款的质押券。结算参与机构未能按时履行资金交收义务，本公司有权根据相关规则对质押券进行处分。”

可见，中国登记公司将回购登记视作一种质押登记行为，国债回购合同则视为一种质押借款合同。但该说也有与《担保法》不符之处。《担保法》第76条规定：质押合同自权利凭证交付之日起生效。但在交易实务中，记账式国债并无凭证，作为数字的国债在回购登记前后均停留在投资者的证券账户或基金账户中，似乎并未转移占有，由此推之，即便回购登记可视为质押合同成立，但由于国债并未转移占有，该等质押合同充其量也只能是一个未生效合同。

综上可知，可以初步得出两点结论：（一）国债回购合同是一种附担保的借款合同，担保的标的物是记账式国债现券（表现形式为电子数据）；（二）在现行法律框架下，将该种担保定性为抵押或质押，均有一定的瑕疵。

三、问题的实质

国债回购合同尴尬的法律地位，实质上是科技进步与法律演变之间具有一定时差的一种表现形式，是科技飞速发展与法律相对滞后这对矛盾所产生的阶段性现象：《担保法》出台于1995年，立法者当时对国债的认识主要还停留在以凭证式国债等实物券为表现形式的国债上，对于以电子数据为存在形式并且可在交易所电子交易系统中上市交易的记账式国债还知之甚少，远未达到认为需要用专门的法律条文加以规范的程度，在这种历史背景下，《担保法》及其司法解释未能对回购登记做出法律界定，亦属正常。

笔者认为，之所以会产生前述三种观点，是因为国债回购表现出以下几个特点：（1）如果将回购登记界定为质押，国债现券并未转移占有；（2）如果将回购登记界定为抵押，这种抵押的法律后果又很难彰显，并且债券依法应当是质押的标的物；（3）无论质押合同还是抵押合同，均应成立于主合同——国债回购合同——之后，但依据国债回购的基本规则，回购登记是国债回购的前置程序；（4）无论抵押质押，其价值量应当是基本恒定的，而做了回购登记的证券账户中的国债实际上随时都可交易，价值量因而可大幅度变化，这一点在标准券总量大于回购总量时表现尤为明显。

我们不妨先将质押说和抵押说均作适当的引申，看能否解决上述问题。

（一）引申抵押说

虽然《担保法》第四章第二节的名称叫“权利质押”，但这并不意味着权利只能作为质押标的物，权利同样可以作为抵押标的物，如《担保法》第34条明确规定国有土地使用权可以作为抵押财产。

如果将回购登记定性为普通抵押，那么作了回购登记的国债虽然没有转移占有但却具有担保作用的疑问也就得到了澄清，接下来要解释的就是抵押合同成立的时间和抵押物价值量的变化问题。

我们不妨援引《担保法》第三章第五节关于最高额抵押的规定：最高额抵押系对一定期间内连续发生的债权作担保，由于该等债权的具体数额是不确定的，因而可以先于主合同成立；最高额担保系对某一上限以内的债权提供担保，因而只要能保障现券总量所折合的标准券总量高于回购总量，投资者处分国债现券就不会引发任何不良后果。但是，抵押说有一个无法克服的困境：一方面，抵押物可以不转移占有；另一方面，抵押权却不因抵押物的所有权转移而消失，亦即，被“抵押”的现券被处分后应当附有尚未解除的抵押权，但事实上，“抵押券”的买家根本就不受所谓抵押权的限制。

（二）引申质押说

质押说解决了客体资格问题，也可以勉强解释转移占有问题：中国登记公司作为两大证券交易所唯一的证券登记结算机构，系在两大证券交易所上市交易的所有证券的最终托管者，任何证券账户自开立之日起就处于中国登记公司两大分公司之一的“占有”之下，投资者的证券账户实际上是一种所有权登记形式而非占有权登记形式，因而，办理回购登记手续时无须再行转移占有。

如果我们引入“最高额质押”的概念，另外两个问题就迎刃而解了：因其为“最高额”，故可成立于主合同前，为主合同项下某一时期连续发生的债权提供担保；因其有最高额，故一旦主合同债权大于该最高额时将产生担保不能（亦即“卖空”或“欠库”）的责任。

可见，质押说优于抵押说，将质押说加以适当引申可以界定回购登记的法律性质，进而澄清国债回购合同的法律地位。

目前真正对质押说构成挑战的是同一个证券账户或基金账户中混有多种证券，而被质押的仅仅是国债，特别是做回购登记时与做国债回购时国债数量还不完全一样！笔者认为，只要对回购登记账户进行技术锁定处理就能解决这一问题。

四、处分已作回购登记的账户中的国债现券的法律后果

依据现行业务规则，投资者处分已作回购登记的证券账户或基金账户中的国债现券，有以下两种后果：

（一）无不良后果

如果投资者出售自己账户中的国债现券后，证券商主席位已作回购登记的现券所折合的标准券总量仍旧大于或等于该席位上国债回购总量（原因多半是有更多的账户做了回购登记），那么该种处分行为不会引发任何不良后果。

（二）构成侵权行为

如果投资者出售自己账户中的国债现券后，证券商主席位已作回购登记的现券所折合的标准券总量小于该席位上国债回购总量，那么将形成“卖空”效应，直接后果就是证券商面临欠库扣款处罚。

如果引入担保法法理，投资者的擅自处分行为在两个方面构成侵权行为：对中国登记公司这一债权人而言，投资者擅自处分了债权担保物，将一个担保债权降格为一个普通债权；对证券商而言，由于被动承担卖空责任，要受到欠库扣款处罚，经济上将遭受损失，后果严重的，还将引发整个资金链的断裂。

目前的国债回购业务规则都没有直接追究投资者的卖空责任，这对证券商是很不公平的：卖空国债的是投资者，最终受损的却是证券商。在最高司法当局尚未出台相应司法解释的前提下，财政部1997年颁布实施的《中华人民共和国国债托管管理暂行办法》(财国债字[97]25号，下称“25号文”)是对这一不公平制度最直接的矫正：25号文第10条规定，投资者负有不得卖空国债的义务；第33条规定，如果卖空国债，则由主管机关没收其非法所得，并处以3万元以下的罚款，对直接责任人处以1万元以上3万元以下的罚款。而财政部作为国债主管机关，也应当出台明确的解释：投资者擅自处分已作回购登记的证券账户或基金账户中的国债现券，导致其所在的交易主席位的标准券总量低于回购总量的，构成卖空国债行为，应当承担25号文第33条所规定的处罚。